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来源：中金策略
Abstract
摘要
历史上长周期调整后的重要底部区域，均有密集的支持实体经济和资本市场的政策出台，但市场预期和情绪的扭转往往相对滞后，进而形成阶段性的“磨底期”。伴随着政策层面积极化解当前主要矛盾、企业盈利底部逐渐显现，估值、情绪和投资者行为进一步呈现偏底部特征，我们认为对于后续市场表现不必悲观。
行业建议：以政策引领为主线，兼顾科技成长细分领域。建议关注三条配置思路：1）受益于地产政策边际变化、基本面修复空间和弹性比较大的地产链相关行业，例如家电、家居等地产后周期相关行业；部分需求好转、库存和产能等供给格局改善，具备较强业绩弹性的领域也值得关注，例如白酒、白色家电、航海装备等。2）与国内宏观关联度不高、股息率高且具备优质现金流的领域，尤其是受益“一带一路”和“国企估值重塑”等的建筑、油气和电信央企。3）顺应新技术、新趋势且存在产业催化的科技成长细分领域，我们认为四季度半导体产业链有望迎来周期反转和技术共振，消费电子在部分龙头公司新品推出的消息提振下关注度也有所提升，减持新规对上半年减持较多的TMT领域也有资金面改善的效果。
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正文
静待政策发力向基本面传导
市场回顾
指数小幅回调，成交回落。本周公布的贸易、物价数据显示中国增长动能仍在修复途中，与此同时美欧等海外主要经济体政策紧缩预期再度升温，美债利率、美元指数走强，人民币汇率有所波动。受内外部环境影响，投资者情绪再度偏审慎，本周A股震荡回落，上证指数下跌0.5%。成交方面，本周日均成交额较前期回落至7800亿元左右。北向资金周初净流入之后再度转为净流出，本周净流出约47.6亿元。风格方面，偏大盘蓝筹的沪深300下跌1.4%，偏成长风格的创业板指、科创50指数分别下跌2.4%、3.6%。行业层面，本周各行业涨跌互现，国防军工领涨市场；煤炭、石油石化等上游资源品行业也有不错表现；偏成长风格的传媒、电力设备、医药生物等表现不佳。
市场展望
静待政策发力向基本面传导。近期与改善房地产需求、地方政府化债、活跃资本市场相关的一揽子稳增长政策接连出台，但市场经历前期反弹后表现再度偏弱，绩优蓝筹在偏低位置上继续调整。一方面海外紧缩预期仍影响投资者风险偏好，另一方面在增长预期尚待修复之前，扭转预期可能还需要关注政策发力后的成效。历史上长周期调整后的重要底部区域，均有密集的支持实体经济和资本市场的政策出台，但市场预期和情绪的扭转往往相对滞后，进而形成阶段性的“磨底期”。
往后看，我们认为当前市场所处位置已计入过多的悲观预期，当前政策在各领域均有一定支持，当政策形成合力后有望向基本面产生较为积极的传导。从近期的基本面数据来看，制造业PMI连续三个月小幅回升，进出口和物价数据也有一定的改善迹象，8月出口降幅有所收窄，进口端在去年较高基数上的边际回升可能对应着需求的修复，8月CPI和PPI同比回升，环比年内首次同时转正可能也显示出了内需回暖的迹象。考虑到疫后国内经济修复处于“波浪式发展、曲折式前进”过程，我们建议继续关注政策发力向经济基本面传导的成效，尤其是近期房地产政策调整后的政策成效。在经济内生动能尚未实现趋势性好转、投资者偏谨慎预期有待根本性扭转之前，继续关注政策进一步发力的节奏和空间。
综合来看，伴随着政策层面积极化解当前主要矛盾、企业盈利底部逐渐显现，估值、情绪和投资者行为进一步呈现偏底部特征，我们认为对于后续市场表现不必悲观。
配置层面，7月政治局会议后，A股市场风格阶段性转向大胜小、价值优于成长。考虑到当前政策环境较为积极且仍在发力过程中，我们认为地产产业链等政策重点支持领域仍有望有相对表现，受益于产业催化的部分科技成长细分领域建议结合景气度预期做自下而上布局。近期关注以下进展：
1）8月进出口、通胀数据均呈现出边际改善迹象。8月我国出口同比增速-8.8%，基数效应是出口降幅收窄的主要贡献因素。8月进口有所反弹，-7.3%的同比增速环比7月回升5.1个百分点。考虑到较高基数，8月进口回暖可能也对应着内需的边际修复。除此之外，8月通胀数据如期回升，CPI同比增速从7月的-0.3%转正至0.1%，主要由猪价、油价、旅游等服务类消费价格边际贡献；PPI同比增速从7月的-4.4%回升至-3.0%，主要由国际油价与国内金属价格回升贡献。
2）房地产政策继续调整优化，关注9-10月地产基本面修复程度。9月以来房地产政策优化调整节奏有所加快，一方面核心城市积极推进落实前期“认房不认贷”、降低首套房首付比例等政策，主要商业银行也公布下调存量房贷利率的具体方案；另一方面，近期南京、沈阳、大连等多个核心城市也相继官宣全面取消限购[1]。我们建议关注后续地产政策进一步调整优化的方向，以及近期稳地产需求政策推出后9-10月地产基本面的修复情况。
3）证监会召开专家学者和投资者座谈会，表示下一步将研究出台更多务实、管用的政策举措[2]。近期证监会召开多场专家学者和境内外投资者座谈会，就活跃资本市场、提振投资者信心听取意见建议。证监会表示下一步将研究出台更多务实、管用的政策举措，成熟一项、推出一项，切实维护资本市场稳定健康发展。
4）近期人民币汇率波动加大，关注汇率走势对市场影响。9月以来人民币汇率走势再度偏弱，美元兑人民币汇率本周已升至7.34，超过去年10月底时期的水平。近期人民币汇率波动加大主要受到内外部增长以及政策预期边际变化影响，美元指数的走强对人民币汇率造成一定压力，北向资金也延续了前期的净流出态势。考虑到9月初央行已宣布下调外汇存款准备金率至4%[3]，稳汇率相关政策仍在积极出台，关注人民币汇率走势对市场的影响。
5）海外方面，近期公布的8月美国制造业PMI、服务业PMI均好于市场预期，叠加8月最后一周美国首次申领失业救济人数降至2月以来的新低，表明当前美国增长和就业仍有韧性。受此影响市场对四季度美联储再度加息的预期有所升温，美债利率、美元指数双双走强。
行业建议
以政策引领为主线，兼顾科技成长细分领域。建议关注三条配置思路：1）受益于地产政策边际变化、基本面修复空间和弹性比较大的地产链相关行业，例如家电、家居等地产后周期相关行业；部分需求好转、库存和产能等供给格局改善，具备较强业绩弹性的领域也值得关注，例如白酒、白色家电、航海装备等。2）与国内宏观关联度不高、股息率高且具备优质现金流的领域，尤其是受益“一带一路”和“国企估值重塑”等的建筑、油气和电信央企。3）顺应新技术、新趋势且存在产业催化的科技成长细分领域，我们认为四季度半导体产业链有望迎来周期反转和技术共振，消费电子在部分龙头公司新品推出的消息提振下关注度也有所提升，减持新规对上半年减持较多的TMT领域也有资金面改善的效果。
