摘要：
文｜秦培景 裘翔 杨帆 程强 李世豪 杨家骥 崔嵘 联系人：徐广鸿一系列政策合力起效后，后续政策仍有加码空间，国内经济拐点逐渐明确，并将得到数据不断验证；外部强美元的扰... 
文｜秦培景 裘翔 杨帆 程强 李世豪
杨家骥 崔嵘 联系人：徐广鸿
一系列政策合力起效后，后续政策仍有加码空间，国内经济拐点逐渐明确，并将得到数据不断验证；外部强美元的扰动已趋弱，人民币汇率的预期已趋稳，市场反应也已钝化；市场成交快速缩量预示着卖盘消化已近尾声，市场底部正在夯实，长假前后是重要的布局时点，建议坚持顺周期、科技、白马三阶段策略布局。首先，已落地的一系列政策合力起效下，国内经济修复的拐点将不断得到数据验证，且后续政策仍有发力空间，直到彻底扭转经济走弱和预期转弱的趋势，其拐点逐步明确将奠定市场信心稳步修复的基础。其次，美债供需格局恶化推升美国长端利率，美股易跌难涨，美元指数走强但人民币汇率预期依然稳定，A股对外部扰动的反应也已钝化，且中美成立经济领域工作组也将有助于提振经济和市场信心。最后，长假前市场成交量快速萎缩，各类资金卖盘消化接近尾声，场内外资金在数据验证期保持观望，随着节后数据集中披露，入场意愿将明显增强，当前市场底部正在夯实。
数据与政策将彻底扭转经济走弱和预期
转弱的趋势，国内经济拐点逐渐明确
1）一系列政策合力起效后，国内经济拐点逐渐明确，并将得到数据不断验证。首先，9月上中旬以来大部分经济高频数据相比8月都有改善，其中工业生产复苏，PTA、汽车钢胎、PVC等重点行业开工率回升，南华工业品价格指数已修复至去年6月高点；货运物流小幅改善，汽车销售情况较好。其次，地产政策继续有序放松，9月以来已有12个城市取消限购，值得关注的是，9月20日一线城市广州也将原本限购区域从9个调整为6个。根据中信证券研究部地产组对重点城市的跟踪数据，一线城市二手房成交回暖在9月基本确立，随着政策推进，预计一二线城市的销售均价有望在四季度环比止跌，全国商品房销售情况预计在年内逐渐走向复苏。最后，预计9月国内经济运行状况较8月进一步边际改善，三季度GDP同比增速有望达到4.5%以上，高于当下市场一致预期的4.2%，而四季度GDP同比增速大概率高于三季度。数据将明确经济修复的趋势和斜率，明确经济运行拐点，托底二季度以来下行的经济预期，奠定市场信心稳步修复的基础。
2）后续政策仍有发力空间，直到彻底扭转经济走弱和预期转弱的趋势。除了房地产外，近期市场重点关注的政策主要在城中村建设和化债落地两个领域。首先，在城中村改造、央行设置SPV等政策过程中可重点关注资金来源方式，其中中央财政发力力度决定了整个政策组合拳的高度，9月15日财政部宣布在计划外新发一期5年期附息国债，我们判断其发行节奏提升是为了加快净融资进度，支持财政政策发力，预计后续财政支出节奏也会加快。其次，城中村和保障房政策的落地进度虽慢于预期，但预计整体力度不会弱于预期，以前者为例，根据中信证券研究部地产组测算，19个超大特大城市城中村改造后预计能够带来的年化新增商品房货值1.9万亿元，占这些城市2022年销售额的37%，且预计城中村改造支持的金融工具有望推出。最后，9月22日新华社报道，中美双方商定成立经济领域工作组，包括“经济工作组”和“金融工作组”，两个工作组将定期、不定期举行会议加强沟通和交流，这也有利于修复市场情绪，降低未来中美博弈的不确定性。
外部强美元扰动下人民币汇率预期
依然稳定，A股市场的反应也已钝化
1）美债供需格局恶化推升美国长端利率，美股易跌难涨。首先，最新的议息会议上美联储维持利率不变，符合市场预期，鲍威尔讲话总体中性，注重平衡市场预期，且年内加息终点利率仍为5.6%，但相比6月议息会议上调了明后年利率目标水平，表明利率将在高位停留更长时间。其次，我们维持此前判断，美联储后续行为依然高度依赖经济数据，11月不加息的概率较大，但首次降息或延后至明年下半年。再次，主要受供需格局恶化的影响，本周内10年期美债收益率上行至4.44%，美债大量发行叠加美联储依旧激进的缩表，美债供大于求难缓解，预计年内10年期美债收益率将稳定在4%以上高位运行。最后，利率高位压制和美股高度分化的表现下，当前美股超大盘科技蓝筹的估值依旧过高，而5月以来纳指的ERP已经转负，美股易跌难涨，外部货币金融环境扰动因素仍在。
2）美元指数走强下人民币汇率预期依然稳定，A股对外部扰动反应已钝化。首先，央行7月以来多次表态人民币汇率没有偏离基本面，近期还强调需更加关注人民币对一篮子货币汇率的变化，事实上，截至9月15日，中国外汇交易中心人民币汇率指数报98.5，较6月末升值1.8%。其次，预计人民银行将用好各种工具，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险，从前期调整逆周期调节因子，到调降外汇存款准备金率，都释放出监管积极维护汇率稳定的信号和决心。再次，本周美元指数已爬升105.6，但在央行的预期管理下，人民币贬值的空间不大，近期无论是在岸还是离岸人民币汇率，在7.3左右预期企稳特征明显。最后，美元加息预期波动，美债收益率高位和美股回调等外部扰动因素预计短期仍有扰动，但人民币汇率预期已稳定，且A股的反应也已钝化。
成交量快速萎缩至年内低位
卖盘消化已近尾声，市场底部正在夯实
1）市场成交持续缩量，市场交投与估值处于低位。过去四周沪深两市的日均成交额分别为9445亿元、7817亿元、7271亿元和6503亿元，持续缩量的同时，在本周缩量明显，其日均成交额创年内新低。首先，国庆长假渐近，长假前缩量是较为普遍的现象，自2019年以来，节前1周相对节前5周的日均成交额下降幅度在25~45%不等。其次，无论对于市场还是政府，前期政策及其效果已进入观察期，截至9月22日收盘，沪深300和中证500的交易热度分别回落至41度和34度。再次，各类卖盘压力消化比较充分，当前估值已处于较低分位，沪深300和中证500的动态P/E处于2010年以来33%和24%的较低分位，机构重仓股方面，北向资金和主动型公募前100大重仓股的动态P/E已分别调整到12.1X和14.1X，分别处于2010年以来22%和18%的较低分位。
2）卖盘消化接近尾声，场内外资金保持观望，市场底部正在夯实。首先，根据中信证券渠道调研数据，活跃私募资金仓位依然处于66%的低位，且已经连续3周变化不大。其次，今年8月2日至9月22日，本轮北向资金净流出额已达1145亿元，超过此前任何一轮大幅流出，但从最近3周数据来看，流出速度相比8月周均200亿以上的净流出已明显放缓，本周北向资金甚至已转为0.3亿元的净流入；且本轮流出过程中，北向卖出成交占比稳定处于6~7%的水平，并不是市场资金流出的主要贡献部分。再次，两融成交占比小幅回暖，中枢抬升至8%，但仍然处于2016年以来36%的相对低分位。最后，宽基ETF申购在9月初出现波动，但9月15日以来已重回净申购，其中成长风格更受青睐，9月截至21日，科创50ETF和创业板指ETF的净申购分别为61亿元和20亿元。各类资金卖盘消化接近尾声，场内外资金在数据验证期保持观望，随着节后数据集中披露，入场意愿将明显增强，当前市场底部正在夯实。
市场底部正在夯实
把握当前布局时机
一系列政策合力起效后，后续政策仍有加码空间，国内经济拐点逐渐明确，并将得到数据不断验证；外围强美元的扰动已趋弱，人民币汇率的预期已趋稳，市场反应也已钝化；市场成交快速缩量预示着卖盘消化已近尾声，市场底部正在夯实，长假前后是重要的布局时点。配置上，建议依次沿着政策催化受益、市场情绪回暖受益和基本面拐点确立，坚持顺周期、科技、白马三阶段策略布局。第一阶段，在政策还未充分兑现之前，积极布局直接受益于政策的顺周期行业，关注城中村改造为物业管理、家居、消费建材带来十年维度的长期成长机遇，化债推动的银行和保险的重估，以及煤炭、有色、化工等周期性行业。第二阶段，政策落地带动市场情绪恢复之后，积极布局前期跌幅较大的科技行业，自主可控方向建议密切关注半导体、AI国产化、信创的事件催化，困境反转方向关注新能源车和零部件、消费电子的产品创新和订单改善进展。第三阶段，随着实体经济进入稳态复苏区间并且外资抛售进入尾声后，外资重仓板块有望迎来业绩和估值的双重拐点，典型代表包括新能源、互联网、消费和医药当中的白马品种。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。
