摘要：
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来源：申万宏源
一、重申中短期核心线索的判断：历史经验看，窄幅震荡市已处于中后段，打破震荡市需要重大宏观变化。美国需要从供给侧抗通胀，中美贸易摩擦阶段性缓和有合理性，也有契机。但另一方面，目前地区冲突形势纷繁复杂，涉及全球多组重要的双边和多边关系，避险情绪再升温。交易潜在宏观重大变化，需蛰伏等待一击必中的时机。
我们在10月8日发布的一周回顾与展望报告《美国从供给侧治理通胀，可能是中美股市共同的机会》中，对后续市场的核心线索进行了梳理。这里重申判断：历史经验看，窄幅震荡市已处于中后段，市场选股胜率已明显下降。这个阶段，不在沉默中爆发，就在沉默中死亡，市场选择方向的时间窗口已渐行渐近。打破窄幅震荡市，需要重大宏观变化。
我们重点关注的线索是，美国经济治理需要从供给侧治理通胀，这为中美贸易摩擦边际缓和提供了契机。美国就业市场供需快速回归均衡，薪酬增速已趋势性回落，后续居民消费支出增速和CPI通胀都趋向于回落。但另一方面，美国经济有韧性，现阶段都会快速反映为大宗商品价格上涨，再通胀压力犹在，美联储只能保持加息威胁，限制了货币政策腾挪的空间。而美国财政发力可能进一步加剧PPI通胀，同时导致美债市场供需进一步恶化，推高美债收益率。
这种情况下，美国经济治理的最优选择是从供给侧治理通胀，释放货币和财政刺激的空间。当前，美国政治和外交力量的重心正在发生变化。中美贸易摩擦阶段性缓和既有合理性，又有契机（舒默访华增强中美对话，APEC峰会即将召开）。发达国家去库存告一段落 + 中美经贸关系有望改善，四季度中国出口增速验证持续改善是大概率。同时，若中美贸易摩擦阶段性缓和，人民币汇率压力缓和，也有利于国内稳增长发力。那么，内外需预期都将改善，经济乐观预期发酵“一通百通”，可能成为助力A股打破窄幅震荡格局。
中美之间积极变化可期待，但另一方面，目前地区冲突形势纷繁复杂。巴以冲突涉及全球多组重要的双边和多边关系。短期油价、美元显著反弹，避险情绪再升温，全球股市短期风险偏好承压。股市交易潜在宏观重大变化，目前需要等待区域形势更加明确，以及中美改善的明确信号/基本面验证。蛰伏等待一击必中的机会。
二、2024年初步展望是四季度交易的核心线索：2024年资产配置环境展望，可能有“五个前高后低”。震荡市还将持续较长时间。基本面更容易边际改善的窗口在岁末年初。如果只有无法持续的基本面改善，是不足以支持持续反弹的。有效反弹需要其他关键宏观变化催化，这是我们重点关注中美摩擦阶段性改善的出发点。
每年四季度，市场几乎都会提前反映对下一年的初步展望。2024年资产配置环境展望，我们提示可能存在“五个前高后低”：
1． 国内财政发力“前高后低”：2023下半年准财政的布局，多数都会在2024上半年落实为实物量改善。2023年财政修养生息年，但地方财政收支平衡压力并未根本改善，2024年全年财政资源的腾挪也可能面临一定约束。造成财政发力“前高后低”的节奏。
2． 房地产投资“前高后低”：竣工对房地产投资的支撑逐步减弱，2023年拿地和新开工偏弱将主导2024年房地产投资走向，所以也是“前高后低”。
3． 中美经贸关系“前高后低”：美国从供给侧治理通胀，是中美经贸关系改善的契机。但2024年美国经济可能确认衰退，通胀约束消失，彼时需求侧刺激政策将重新成为重点。另外，2024年是美国大选年，中美经贸关系难免有反复，科技和新经济产业链自主可控也是大势所趋。中美经贸关系的节奏可能也是“前高后低”。
4． 美国经济“前高后低”，所以，中国出口也是“前高后低”：短期经济有韧性，仍有再通胀压力，但消费服务衰退是方向，最终可能是衰退击败通胀。美国经济“前高后低” + 经贸关系“前高后低”= 中国出口“前高后低”。
5． 中国补库存主要发生在2024上半年，也是“前高后低”。
另一个重要判断是，震荡市还将持续较长时间：1． 2020-21年新发行的基金回到水位线之上需要较长时间，2024年A股可能也不具备增量博弈的基础。2． 确认新的经济增长点需要时间，外循环形成稳定预期、内循环从消费服务增长获得足够支撑，都难以一蹴而就。3． 美国、日本、韩国构建的新经济产业链循环，正在逐步形成，2024-25年是产能释放期。中国经济外循环，未来两年可能都面临着严峻的竞争形势。
看中期做短期，岁末年初窗口，基本面乐观预期更容易发酵。但如果只有无法持续的基本面改善，是不足以支持持续反弹的。有效反弹需要其他关键宏观变化催化。国内重点看准财政发力对内循环的带动作用，特别是居民收入预期和消费倾向的后续变化。对外就是重点跟踪中美关系阶段性缓和，经济乐观预期“一通百通”。这是我们重点关注中美摩擦阶段性改善的出发点。
三、结构上，市场的赚钱效应集中在少数有短期催化的方向上：华为链密集催化；稳定A股市场预期，中特估逻辑强化，价值修复；医药2024年困境反转的预期较高，23Q4表现正当时。布局中美摩擦阶段性改善，重点关注出口链的投资机会，电子、汽车、工程机械。
在宏观重大变化出现前，市场的赚钱效应集中在少数有短期催化的方向上。近期华为链密集催化，是最强的产业趋势主题。震荡市短期积累一定涨幅后，市场分歧都会增加，但电子是基本面拐点方向，华为链仍值得保持配置，后续继续关注消费电子换机周期 + AI驱动全球半导体周期的验证情况。
另外，稳定A股市场预期进入关键窗口，这个阶段A股可以有底线思维。中特估逻辑强化，价值修复。
另一个市场普遍关注的2024年困境反转方向是医药生物，这会使得23Q4行情的阻力较小。
继续布局有潜在重大拐点逻辑的方向布局，布局中美摩擦阶段性改善，关注出口链的投资机会，重点是电子、汽车、工程机械。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期
