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来源：尧望后势
一、决胜四季度：继续布局修复行情
近期市场底部特征明显，叠加年底窗口逐渐临近，投资者普遍关注后续市场走势、修复行情开启的时间，以及可能出现的风格变化。
首先，参考历史经验来看，A股在岁末年初大概率会出现一段上行窗口。回顾2008年以来的A股，15年中市场无一例外都在年末年初出现过长短不一的修复窗口。而其中，有10年的行情都在四季度启动。
其中，经济基本面、至少是预期上的阶段性企稳好转，是行情启动的重要支撑，而宽松的流动性环境则是行情启动的重要催化。
而当前来看，一方面中国经济压力最大的时候已经过去，四季度基本面有望继续修复。1）9月社融超预期、信贷结构继续改善。其中，9月新增社融4.12万亿元，比上年同期多5789亿元，好于预期。与此同时，9月信贷中企业部门融资仍然维持总量高、结构优的特征，新增居民中长贷也明显回升。2）9月出口回升超预期指向外需修复信号进一步确认。9月中国出口同比下降6.2%，较前值-8.8%回升2.6个百分点，也好于预期的-7.6%。3）生产需求改善带动PPI加速回升，而CPI同比尽管由于基数效应等原因小幅回落，但环比仍在正增长。4）楼市方面，从高频数据来看，国庆假期结束以来也呈现改善迹象。因此，整体来看经济边际企稳的迹象仍在持续增加，四季度基本面有望继续修复。
另一方面，各项政策宽松举措密集加码，四季度包括降准降息等更进一步的宽松措施依然可期。随着“政策底”基本明确，8月以来政策密集部署之后效果已在逐步显现。10月13日，国务院召开经济形势专家和企业家座谈会，要求“进一步打好宏观政策组合拳，加强政策预研储备”。往后看，四季度随着三中全会、政治局会议、经济工作会议等重要会议陆续召开，政策层面仍有望经历一个宽松发力、加码的过程。因此，我们倾向于认为，后续随着降准降息、一揽子化债、城中村改造、地产放松等进一步的政策宽松举措落地，基本面和企业盈利有望继续改善，并对市场形成支撑。
与此同时，8月底以来各项资本市场呵护举措已在推动资金面供需格局持续好转，本周中央汇金时隔8年再度增持四大行，有望进一步提振市场信心。按10月11日收盘价计算，本次中央汇金合计增持中农工建四大行A股4.77亿元，为2015年以来首次集体增持四大行股份。并且，根据四大行公告，汇金公司在未来6个月内仍将继续增持。
此外，四季度也是市场展望未来、对下一年的预期提前price in的窗口。而站在当前展望明年，市场或出现两大积极变化，有望带动四季度风险偏好修复：1）首先，从库存周期的角度来看，当前中国经济已进入被动去库阶段，今年底明年初库存周期有望见底。明年，市场将进入补库存阶段，有望增强经济向上的动能。其次，明年美联储大概率将进入宽松周期，全球流动性有望迎来由紧转松的拐点。
因此，我们倾向于认为，随着基本面和盈利企稳回升、政策呵护加速落地、流动性逐步改善等积极信号陆续出现，四季度市场有望迎来修复行情。结构和风格上，参考历史经验，景气占优的风格更有可能成为年末行情演绎中的主线，与此同时四季度对蓝筹价值也是一个较好的时间窗口。
二、两手配置：进攻高景气，红利低波为底仓
年初至今，A股市场两类资产表现亮眼：一是具有自身产业趋势或景气靠前的行业，如受益于AI浪潮的TMT板块一度领涨，石油石化、家电、机械等自身景气度较高的行业亦表现靠前；另一类则是红利类资产，红利指数年初至今上涨7%，也大幅跑赢大盘及沪深300等宽基指数。
这两类资产表现突出，我们认为其背后存在一个共同的重要原因：即总量经济低位波动、高景气行业稀缺。不论是高景气组合、还是红利组合，均与高景气行业占比（高景气为118行业中景气分位数超过60%的行业）呈现负相关关系。今年总量经济低位波动、前些年高增长行业增速回落、新的产业趋势仍处于初步阶段，共同导致A股市场高景气行业占比处于低位，因此寻找高景气的难度大幅增加。所以一方面，尽管高景气稀缺，但一旦能找到高景气行业，便能取得显著的超额收益，今年以来收益率近30%；另一方面，盈利稳定、波动率较低、且高股息的红利类资产具有更高的确定性，年初以来收益率7%。
展望四季度，当前经济呈现底部企稳迹象，高景气行业占比仍处于底部但已逐步回升，因此建议进攻高景气，红利低波为底仓，沿两大主线布局。一是高景气行业占比已在逐步提升，关注“118中观景气框架”中景气度较高、边际提升明显的行业，包括半导体、计算机、汽车、工业金属、家电等细分方向；二是经济仍处于弱复苏、外围扰动尚存，建议仍以中长期确定性应对短期不确定性，布局红利低波类资产，重点关注石油石化、运营商、保险、电力和交运；此外，港股电信运营商、能源（石油、煤炭）、公用事业等领域的优质央国企龙头也具备较强的高股息配置价值。
2.1、高景气行业占比提升，关注“118中观景气框架”中景气高位、边际改善的行业
在2023年9月6日报告《基于“118微观景气比较框架”的投资方法论》中，我们系统性阐述了如何系统性构建中观景气研究框架、如何基于此进行大势研判、风格及行业配置，近些年以来有效性较强。将118个行业的中观景气指标均值作为全市场中观景气指标，2018年以来，全市场中观景气指标与万得全A指数的相关性高达0.83，与成长、制造、周期、消费的相关系数也多在0.7以上。基于中观景气构建的高景气组合也取得了显著的超额收益。
随着政策呵护加速落地、基本面企稳回升，当前全市场景气指数持续回升，118个行业中高景气行业占比逐步提升。最新8月全市场景气指数环比上行，且已经连续三个月回升。8月各类风格景气指数也均环比提升，其中消费与周期金融的景气指数环比提升幅度居前。
建议关注景气度处于高位、且边际提升的细分方向。1）TMT中关注半导体（半导体设计、半导体封测、存储）、计算机（计算机设备、操作系统、金融IT）、游戏、智能驾驶等；2）制造中关注汽车（零部件、商用车、乘用车）、工程机械等；3）周期中关注工业金属、化学纤维、水电等；4）消费中关注家电（小家电、厨卫电器）、纺织服装、中药等。
2.2、以中长期的确定性应对短期的不确定，关注低波红利资产
经济低位波动，高增长、高景气行业相对稀缺，以景气为锚博取超额收益的难度提升，盈利稳定、且抵御市场波动能力较强的红利低波资产仍是值得重点关注的品种。当前国内、海外不确定性因素仍多，经济趋势增长的可预测性总体下降，而PMI也仍处于荣枯线下，高景气行业数量占比持续维持低位。由此，在高增长、高景气行业相对稀缺、且诸多不确定性因素扰动短期难以消除的市场环境中，以景气为锚博取显著超额收益的难度明显提升，盈利稳定、且抵御市场波动能力较强的红利低波资产是值得重点关注的品种。
与此同时，红利低波资产当前股息率处于历史较高水平，作为优质短久期类债资产，其本身也具备较高配置价值。银行理财收益率持续下行，流动性宽松下国债长端利率短期也易下难上，而红利低波资产当前股息率仍接近6%，正处于历史较高水平，作为优质短久期类债资产，其本身也具备较高配置价值。
综合2023年预期股息率与估值水平，红利低波资产中可重点关注石油石化、运营商、保险、电力和交运；此外，港股电信运营商、能源（石油、煤炭）、公用事业等领域的优质央国企龙头也具备较强的高股息配置价值。
作者：张启尧，胡思雨
