摘要：
专题：第九届有色金属期现互动峰会 由江西铜业集团有限公司、上海期货交易所主办，金瑞期货承办的第九届中国有色金属现货·期货互动峰会于10月21日在深圳市五洲宾馆成功举办，来自期货... 专题：第九届有色金属期现互动峰会
由江西铜业集团有限公司、上海期货交易所主办，金瑞期货承办的第九届中国有色金属现货·期货互动峰会于10月21日在深圳市五洲宾馆成功举办，来自期货交易所、有色金属行业专家学者荟萃一堂，共话期货赋能有色金属产业发展，助力行业提质增效、高质量发展。
金瑞期货研究所负责人李丽表示，过去两到三年很多品种处于比较短缺的格局，但今年我们看到平衡表上有一些变化，部分的品种逐渐往过剩的方向转移。但是这个过剩的感觉是不明显的，因为从整体的有色品种的库存情况来看，我们有很多品种是处于历年比较低的位置，所以今年呈现出来的情况可能是我们的品种虽然有过剩的表现，但是绝对库存的水平并不高。
李丽表示，品种背后是有一些共性的。地产后周期保交楼对于竣工的提振，更重要的是新能源领域的贡献度。截止到今年，我们可以看到很多品种对于新能源消费在品种消费当中的占比已经超过了10%，对于年度消费贡献度来看像铜、锡和镍今年的消费对于增速的提振大概是在3个点附近。
除此之外还有一些品种各自的特征，对我们品种表观消费有一些结构性的催化，比如铝合金化结构也对表象有一定促进。再比如锡的品种，由于半导体周期仍然是处在去库的周期中，其实对我们的表象来说就有一定的拖累。可能对于未来做长一点周期的供需结构的时候，我们就会关注消费中枢是不是会发生变化，聚焦第一新领域的板块到底能给我带来多大的增量、持续多长时间。老的一些板块中，比如旧的领域是以什么样的方式在退出，这可能决定了品种的消费在未来几年的中枢。另外品种有一些自己的产业运行节奏，我们可能会关注到产业链整体库存的变化。结合每个品种在供应的位置，实际上是可以比较清晰地去刻画未来几年大家在供需的维度上到底是处于什么样的状态。
我们在年初就注意到了一点，今年最重要的两个经济体其实是没有办法形成很强的合力，那整体运行下来，价格表现也较为震荡。当然，内外市场上面也是分化的，主要就是源于汇率的影响对于国内价格的支撑也体现得比较充分的。
从整体的宏观的维度来看，大家现在说得比较多就是库存周期的问题，内外的库存周期的特点对于我们未来做消费的预期有比较强的指导性。市场上前期大家有比较强的观点，就觉得海内外可能会有一波库存周期的共振，我们认为可能方向性是比较确定的，但是到来的时间是需要经历一些阶段的。比如说从海外的情况来看，仍然是处于去库的节奏中，虽然大家比较认识到美国近期的经济韧性，但是我们认为总体美国的经济方向应该是缓慢向下的。
对于国内的观点，我们仍然是觉得方向是向上的，且反弹的方向是非常确定的，但是有几个维度是需要去注意。首先方向确定的情况之下，我们来看看近期库存周期呈现出来的特点。我们从制造业的生产和需求两端的情况来看，现在呈现出来的修复特点其实是生产要快于需求的，而需求更为重要。在需求的环节上，我们又关注影响的重要因子，大家可以看到过去几轮的库存周期当中，其实是和地产周期紧密相连的。我们的地产投资作为信用扩张的手段，带来企业的扩张，然后再带来企业项目的扩张，反映到微观，就是大家去补库的动作。现在前端仍然还需要等一些更积极因素的触发，所以我们认为这中间是需要时间的。
另外我们也注意到了结构，因为我们刚才讲到我们的消费可能有一些新的驱动，当然也会有一些老的领域。从产业库存的角度来看，也可以拆分看一下这两端。传统的产业目前仍然是承压的，未来补库方向也有一定潜力的。但是一些新兴的行业新能源的产业链库存已经不低，如果终端增速不能像今年一样维持在很高的增速的情况下，那么可能阶段性会有一些产业上库存的负反馈风险。
另外，流动性的位置也需要着重关注，当下海外相对偏紧，背后有这么几个特点。第一，财政扩张之后，现在的经济相对来说表现得比较有韧性，而且这个状态其实是较其他经济体相对来说有一定的比较优势。第二，在债券供过于需，收益率不断走高。其次，前期我们可以看到期限利差是相对比较深的倒挂，跟市场预期发生很大变化是有相关性，远期的利率也确实存补涨的动力。从以上三个方面，我们认为现阶段比较偏紧的局面可能还会维持一段时间。我们可能需要看到经济韧性的下降，或者说我们整个债券供需失衡状况的缓解，才会到我们后面一个再宽松的阶段。
以上就是我们对于整个商品有色品种处于的宏观环境做了一个展望，简单的总结一下，现阶段，甚至我们可能觉得到明年偏早的时间段，从流动性的角度来说应该是偏紧的。从库存周期的角度来讲还没有形成合力的向上的条件。对于有色品种来讲，可能是处于对价格相对来说比较有压力的状况。
就每个品种而言，我们对于黄金的前景是比较看好，但比较好的涨幅是有待催化的，主要的还是锚定在实际收益率上面。从现在来看，我们实际收益率仍然还是会维持在比较高位的情况，对于金价来说是有一定的压力的。当然最近的地缘政治风险也确实催生了避险需求。实际收益率这块如果没有看到很好的缓解，那其实对于金价再往上的涨幅还是有一定压力的。从明年的角度来看，第一，我们觉得经济的韧性是会下降的，伴随着超额储蓄的消耗，高利率对经济的负面反应的兑现。第二，美债供需问题缓解，明年是大选，两党的分歧其实从进已经开始在发酵了。对于大选之年，一般赤字率很难进一步扩大。从这几个方面的角度来看，我们认为明年后面一点的时间，对于黄金来说还是比较好的宏观环境。
铜品种上，这几年大家感受到市场上每年我们旺季的时候或者金九银十的时候，先行市场上的升贴水也好、基差也好、库存的变化也好其实都会引起联动的对于绝对价格有比较大的影响。背后反映的就是我们可能经历了几年市场上的短缺，确实会催生很多弹性出来。从供给端的情况来看，疫情以后的这两到三年是我们的冶炼投放相对来讲增速比较偏低的时间段，跟历史上几轮的投放周期相比，增速是偏低的。在重要的一些时间点上，可能我们的冶炼会有一定的瓶颈在。
另外，经历了疫情这个阶段，我们总体盘算下来这几年的废铜量级实际上是没有得到很好的释放的。另外在双碳的背景下，我们新领域的消费增速在这几年也是以每年3个点的消费增速贡献在发展。所以其实从这两端呈现出来的情况来看，也确确实实给了我们低库存非常好的环境。而从今年四季度开始供应边际已经上来了。从今年年末到24、25年确实是冶炼投放的周期，我们说四季度就恰好是走向低库存的拐点时期。所以站在现在的时间点上我们再去看往后两年的供应情况，冶炼无疑是非常重要的变量。未来两年，大概每年贡献4%的供应增速，那么就意味着供应上面就有别于以往两年的格局。供应方面的增速相对来说，还是在这两年比较中高的位置。
消费方面新能源带给我们非常大增量的前提之下，消费的中枢是否会有变化。其实我们也有过测算，新能源基本每年会给到我们3-4个点的增速，重点看地产的拖累有多少。
地产方面，我们尝试从源头，在人均住宅面积有一定提升空间、城镇化率有一定的提升空间的前提下，我们去测算未来5年左右的对于居住面积需求的模型。在24、25年甚至26年之前还是有一定的减量，大概是在每年基准的预期下有10个点的退出。其实对于地产来说，它占到了有色的消费后周期非常大的比20-30%。所以每年可能意味着我有2-3%左右的量级是拖累。综合我们两个重要领域的消费对比，所以我们会看到我们的中枢可能没有办法在很短的时间内有一个很有效的抬升。那么就意味着在未来的2-3年，可能我的供应是差不多以3-4个点的增速在走，我们的消费还是维持在原来2-3个点的中枢上，市场逐渐会有过剩的现象出现。这是我们对于铜消费和供应的两年期的测算。
不确定性也存在，如通胀及成本的抬升，温和消费增速下废铜供应增量的不确定。所以综合看下来，我们认为过剩量级可能是看得到的，但是供应方面也有一些很不确定的声音是需要关注的。这是我们对于铜未来两年的看法。
接下来看一下铝品种。一方面，市场普遍认为铝的消费非常的广泛而且不是特别依赖于投资的消费行业，所以在未来的消费前景上，市场上也比较多的乐观的声音；另一方面，铝在产能扩张上有天花板，是不是也意味着这个品种也会有比较好的供需前景呢。从今年到明年的维度，我们认为需求暂时有一点点缺乏弹性，伴随着供应的扩张，小幅过剩的格局还是存在的。比如我们回顾今年，很明显的感觉到年初大家对于铝市场过剩的预期放在1%或者2%，但实际运行下来会发现低库存维持了很长一个时间，幅度是不及预期的。第一光伏可能提供了一些实际消费的韧性，更多的可能体现在比如中间产品的库存存在，比如合金化的趋势，导致铝棒的高产，一定程度上吸收了铝锭库存。从成本端来讲，今年的预期端主要是氧化铝价格的坚挺，一方面可能在于矿这端表现出来的一些紧张，另一方面是氧化铝自身成本的抬升。所以今年铝较年初，一是过剩幅度可能缩窄了，然后库存一直维持比较低的水平，价格也相对坚挺。
对于今年Q4的情况来看，尽管Q4有新增产量，但是云南这端12月份至明年1月份其实还有非常强的电力方面的干扰。出于对云南整个电力的核算，我们认为明年是不太够把产量打得满，因此总的来看低库存的状态依然会延续。对于四季度来说价格可能相对还是保持在年度内比较偏高的运行范围。
站在明年的市场角度来看，供应方面国内外可能会有140万吨的增量，当中多数可能会体现在海外的增量兑现上。那消费怎么评估？我们根据铝的各个终端的情况来看，增量主要贡献在光伏、出口，还有汽车、家电板块，所有的这些增量是要去弥补地产端的下滑，因此实际消费明年没有办法给到很强的增长弹性。但是铝棒明年还会有投产，一定程度上会带来一个点的铝表观消费的增长。所以从明年的角度来讲，我们仍然觉得过剩的幅度是维持在1%左右的水平。
从成本端再来看铝，我们认为24年的成本会稍微回落。第一，今年氧化铝的成本支撑相对来讲是比较强的，明年随着铝土矿紧张格局的缓解，明年对于氧化铝来说可能会有成本回落。炭块的成本基本上是易涨难跌的状态。在煤和气的问题上，我们认为有一些下降的需求，比如国内煤炭在电力的需求是有下降的，对于海外来说，气的库存一定程度上还是会对上涨有一定的抑制。所以综合下来看，我们认为24年的综合成本可能是会较今年总体回落。
从结论上来看，明年市场上可能呈现出1%的小幅过剩，然后成本端有小幅回落的诉求，这个是铝的整体的供需和成本情况。因此，对应到价格来看，我觉得价格中枢是有下移的需求。对于内外来看，仍然是一个内强外弱的结构。
接下来再看锌。锌是我们年初所有品种里面看下来相对来说比较过剩的品种，从过剩的兑现量级来看也是有些结构性的变化，锌锭的平衡比较符合预期，但是矿的增产实际上仍然是不及预期，而且这个不及预期可能是连续这几年都在发生的。究其原因，一方面比较高的TC导致锌矿的售价过低，特别是在价格低迷的时候，其实进一步去挤压矿商的利润会抑制部分产出。另外这两年矿山运营成本的高企，也会削弱盈利能力，这是我们今年的市场上的特点。所以从锌矿的品种的角度来看，今年仍然是在耗用往年多余的库存来维持今年的冶炼相对来说比较高的产出。
站在今年我们看24、25年，其实是有些新项目大概是在1-1.5%的增速，但是过去几年的经验告诉我们仍然需要关注高干扰的情况出现，因为干扰不仅是因为经济性的原因导致的盈利问题，然后导致产出的下降，也会在非经济性的原因上面产生。所以其实明年我们相对来说还是对于锌矿的不及预期需要额外的关注。对于23年末也就是24年更加需要去关注的是新冶炼的提产空间， TC相对来说有下行的动力。在这样一个供应的环境下，全球2%是中性偏积极的一个增速水平情况下市场是平衡，意味着我们发生过剩的概率还是比较高的。但由于锌矿成本高企，导致锌价格下跌的空间较为有限：2100/2200是触发矿减产的相对底部。
接下来看铅。铅这几年整体维持区间震荡，首先看市场上的供需格局：年初的时候市场预期可能相对来说比较偏紧，但是实际运行下来发现，在有色品种当中还是属于偏过剩的品种。
对于明年来说，我们认为原生铅矿仍然是偏紧的格局，在铅矿的产出上面仍然是受限的，加工费相对来说已经比较低了，所以我们认为矿的相对来说偏紧的格局以及海外偏短缺的格局，是铅价运行下边界支撑，然后上边界是消费替代下天花板。对于整个品种我们明年的基准假设仍然是偏过剩一些。接下来看锡，综合以上铜铝铅锡，我们认为市场上都会偏过剩一些，但锡这个品种是我们做下来有色品种里面唯一一个觉得明年是会有短缺的品种，我们认为锡价重心有望上移。对于锡这个品种来讲，首先看消费端，因为应用在电子这些领域，所以消费的70%跟随半导体的周期，其实半导体的周期从去年到今年以来一直是处于弱周期当中。对于半导体产业去库的模式，今年锡的表观消费是非常承压的格局。对于半导体的周期来讲，我们也认为可能是在去库的尾声阶段，包括像现在某些芯片领域、存储芯片、其实是有一些边际企稳的苗头出现。对于锡这个品种来讲，传统领域半导体可能会有周期性的好转，在新兴的领域，比如光伏耗锡这块，现在对于锡消费的占比已经占到了10%，且年度贡献3个点左右的增速。在传统板块可能会迎来比较好的向上周期，以及新领域的板块仍然有这样的持续性贡献的情况下，我们认为锡的消费向上的弹性是比较大的。
再结合我们供应上面来看，矿上的增速是相对乐观的情况下给到了2、3%，对于消费来讲，就会有一定的缺口发生。且这两年锡的整体产业链的库存都是相对比较低的，所以对于锡品种我们认为明年相对来说短缺的确定性还是比较高的，
最后我们来到镍的品种。镍过剩的情况在前几年已经体现出来了，但是它结构性的问题由于工艺、产业链之间一些流程没有打通，结构性的短缺对于品种的短期供需产生比较大的冲击。经过今年的过渡，问题慢慢得到了改善，随着电积镍的逐步投产，镍的金属或者镍元素已经进入了全面过剩的情况。站到明年的供应角度，作为电积镍的原料端来看，仍然是会有比较多的投产，会进一步加剧纯镍走向过剩的结局。其他的板块比如镍铁的板块，虽然扩建的高峰已经过了，但是爬产的部分还是会贡献增量。对于供应端的情况，可能会增加得相对来说确定性比较高。
对于消费端来看，纯镍下游的消费集中在电镀、合金领域，虽然每年会有稳定的增长，但是基数非常小，供应的增量是有限的。这两年新消费的板块确确实实消费增长比较高，磷酸铁锂、三元的占比一定程度上会对镍的需求会有不及预期的影响。对于需求端来说相对比较过剩，意味着可能需要价格的下修，压缩利润，重新市场上达到平衡。但站在今年四季度的情况来看，我们阶段性还是有些镍矿之间的政策扰动，以至于过剩的幅度没有之前预期的那么大。对于明年来看，我们整个镍元素仍然给到了二十几万吨的过剩。在传统的镍铁的环节，因为不锈钢仍然在扩产，那么镍铁阶段性的还会有些利润，也是成为一个压缩的点，其中更加需要具备压缩的，可能是中间品这条线。结构性上，积镍库存也会逐步显性化，所以明年我们仍然觉得相对来说过剩的局面比较难以改变。
