摘要：
Leo Asset Management Limited发布研报称，滨海投资（02886）在上半年营商环境恶劣下，主营业务收入仍可持续增长，若下半年气源价格持续回落，顺价政策... 
Leo Asset Management Limited发布研报称，滨海投资（02886）在上半年营商环境恶劣下，主营业务收入仍可持续增长，若下半年气源价格持续回落，顺价政策进一步修复毛差，中国天然气消费量继续增长，相信公司下半年业绩表现将可望得以提升。而滨海投资在两大股东提供重大动力和支援下，持续加快上下游产业链一体化进程，并且加速发展综合能源业务。未来，不但在传统燃气板块上有更稳定发展，而且新业态和新模式或将可成为滨海投资可持续发展的“第二增长曲线”，未来估值可望再上升。给予目标价2.20港元。
营商环境恶劣下，主营业务收入仍持续增长，展现出非凡韧性
公司业务分为三个分部，分别是管道天然气销售、工程施工及天然气管道安装服务、以及天然气管输服务。其中，管道天然气销售为核心业务，占总收入约 89.56%。而另外两个分部，工程施工及天然气管道安装服务，以及天然气管输服务，则分别占总收入约 9.62%和 0.82%。
自去年以来，受销售气量、购销价差等因素影响，多家燃气公司的净利润出现下滑。然而，滨海投资凭借灵活经营，加上国内外气价逐步回落，期内毛差有所回稳。同时，2023 年上半年，全国天然气表观消费量 1949 亿立方米，同比增长 6.7%，反映天然气需求已筑底回升。而滨海投资亦在天然气消费缓步复苏的情况下，积极把握国内消费复苏和行业政策利好带来的市场机遇积极拓展业务。截至 2023 年 6 月 30 日止六个月，就整体业绩而言，集团收入同比上升约 2.38%至约 31.19 亿港元 。
就管道天然气销售而言，住宅用户及工业用户之管道天然气销量分别约为 1.83 亿立方米及 5.81亿立方米，销气结构比例为工业用户 76%，住宅用户 24%，显示出公司整体客户销气结构优势。销气总量稳步增长，管道气销量同比上涨 7.2%，至 7.64 亿立方米，其中工商业户整体销气量上升 10%，带动整体管道气销气量达成全年目标约 50%。期内，由于天然气销量增加及销售单价上涨，管道燃气销售收入增加约 5%至约 27.94 亿港元。毛差方面，2023 年上半年同比上升 0.03 元人民币，环比则上升 0.05 元人民币，显示毛差情况回稳。另外，上半年新增合同户数达成全年目标约 54%，新增用户合同增加逾 6.1 万户，累计用户数逾 236 万户，同比增加4.46%，其中工业用户增长 14.03%，住宅用户增长 4.41%。
由此可见，即使在环境艰辛的情况下，公司仍有力令经营业务稳中有增，收入有所增长，展现出公司经营方面的非凡韧性，若下半年气源价格持续回落，将推动毛利反弹，或可提升全年财务表现。
居民用户顺价政策出台，国内天然气毛差回稳，下半年或进一步改善
2023 年上半年，全国天然气消费量达 1941 亿立方米，同比增长 5.6%。而国际能源署亦预计 2023 年中国天然气消费量将增长 6%以上，为亚洲地区整体天然气消费量增长近 3%提供支撑。这显示中外都看好今年中国天然气消费量。
今年 6 月起，全国多地推动健全天然气上下游价格联动机制，湖南、内蒙、浙江等省份陆续启动顺价机制，部分地区初见成效，反映天然气市场化改革成效显著。顺价机制完善有利于天然气价差的修复及稳定，缓和城燃企业的采购压力。未来，天然气顺价仍具备空间，天然气的消费属性将持续增强。8 月 1 日，集团在河北、山东及江苏共 11 家子公司已经完成调价，幅度在 0.16 至 0.47 元人民币，涨幅由 5.7%至 19.2%不等，对下半年进一步修复毛差有一定的提振作用。去到 9 月，天津市亦完成天然气价调整，居民生活用气。一档用气价格由每立方米 2.50 元调整至 2.79 元，增幅达 11.6%，预期公司 11 家天津子公司将会受惠。随着内地经济进一步快复，相信其他省份会陆续跟随顺价。
国际方面，由于欧美地区天然气库存储备充足，加之北半球气候相对温和，抑制取暖需求，导致海外天然气价格持续回落。美国能源资讯署数据显示，2023 年上半年美国天然气基准亨利枢纽的平均月度现货价格下跌 34%，而欧洲天然气价格亦于今年下跌 60%以上。气源价格回落跟终端客户销气价格回升，对城燃企业发展皆属利好。
综合上述因素，中国天然气消费量增长、顺价政策出台进一步修复毛差、以及国际气源价格回落，相信将利好整个城燃行业，当中开拓新气源更有利滨海投资。2023 年下半年，燃气行业以及公司的自身业务将保持正面乐观。
客户结构优良，新项目落实将带动销气量
公司客户结构具有优势，2023 年中期业绩显示，管道气收入中，逾 81%来自工商户，由于工商户用气量普遍较大而且稳定，气价较高，维护成本亦会较居民户低，因此盈利能力相对稳定。
两大股东提供重大动力和支援，持续加快上下游产业链一体化进程，将以打通上中下游为核心目标
去年六月，滨海投资的两大股东天津泰达与中石化天然气签署《关于进一步推动滨海投资有限公司高品质发展的框架协定》，共同推动公司高质量发展。天津泰达会提供更多项目机会，支援公司对于发展资金需求及促进“双百企业”政策落地。而中石化天然气则会提供具有市场竞争力气源、积极协调提供财务资源帮助、以及通过自身储气能力资产提高公司储气调峰能力。
今年 5 月 29 日，两大股东再次签订《关于进一步支持滨海投资完善产业链条的框架协议》，框架协议背景下，公司获得中石化液化天然气多方面的支持，例如支持公司完成储气调峯能力建设、支持公司通过贸易方式降低天然气采购成本及贸易业务盈利模式形成，提升气源端成本控制能力和盈利能力、支持公司整合天津滨海新区及周边的燃气市场，提升公司在上述区域市场影响力、以及向公司附属进一步提供有竞争力气量、气价及指标串换支持。同时，协议聚焦助力公司成为两大股东的天然气清洁能源战略平台，双方认同南方集团良好资产品质和盈利能力，随着相关协议落地，天津泰达及中石化天然气将会分别在优化南方集团股权结构，以参股、气源支援等方式参与南方集团引入战略投资者。
两大股东签完协议后，滨海投资跟天津泰达签订了《与创业环保就八里台镇能源供应项目之供热服务订立战略框架协议》、《与泰达投资订立泰达科创城综合智慧能源建设及运营合作框架协议》等，又跟中石化先后再签订了《与中石化新星天津订立综合能源项目合作框架协议》、《与中石化天然气就中石化液化天然气订立深化合作意向协议》、《与长城燃气就南方集团订立股权合作意向协议》，中石化财务天津有条件同意向天津清洁能源提供新定期贷款人民币 3 亿元。显示天津泰达和中石化作为股东，积极协助滨海投资业务发展。
另外，业务拓展方面，公司正加快发展综合能源业务，实现优势互补、提升整体竞争力。包括与泰达的全资附属公司天津泰达科创城投资有限公司就泰达科创城项目订立《综合智慧能源建设及运营合作框架协议》，在泰达科创城园区定制光伏、地热等全面新清洁能源开发利用方案；与中石化新星天津订立综合能源专案合作框架协定，在能源综合管理、综合能源开发、分布式能源规划、建设、运营等领域密切合作；与天津创业环保就八里台镇能源供应专案之供热服务订立战略框架协定，共同推动再生水源热泵与燃气锅炉相结合的综合能源供热方式。相信上述合作均对提升品牌效应、扩大业务组合和加速公司向综合能源供应商之转型发挥关键作用。
相信在两大股东天津泰达与中石化天然气的共同支持下，以及公司对综合能源业务的积极拓展，将可抓紧“十四五”市场化改革契机，通过深挖和创造新利润增长点，实现可持续发展，争取更佳回报。
独特的上下游一体化资源结构
天津具有优越的工业制造产业基础和强大的产业基地辐射力，因此能源需求旺盛，天然气消费需求甚殷，根据天津市燃气专项规划（2021-2035 年）（征求意见稿），到 2025 年，天津市天然气需求量为 145 亿立方米，到 2035 年，天津市天然气需求量分为高、低两个方案，其中低方案约为 166 亿立方米，高方案约为 257 亿立方米。
天津港口的独特地理优势，滨海投资管网与中石化、中海油、北京燃气、河北新天四大 LNG 码头连结的优势，背靠股东支持下海外气源采购窗口支援以及与北京燃气最新签订的战略合作协议，作为天津滨海新区主要清洁能源供应商拥有大体量终端消费基础，2022 全年单在天津销气总量已达 14 亿多立方米，若以 2025 年的 145亿立方米天然气需求估算，公司发展空间甚大，加上其管网输气能力优势明显，业务遍布全国，如成功形成上下游联动、各地经营区域互动，将发挥完整产业链一体化巨大优势。
