摘要：
重要信息点评 1、11月27日，央行发布《2023年三季度中国货币政策执行报告》，此次报告延续了近期一系列会议精神，此外表述中首次提及“以债务拉动经济增长的效能降低，推动经... 重要信息点评
1、11月27日，央行发布《2023年三季度中国货币政策执行报告》，此次报告延续了近期一系列会议精神，此外表述中首次提及“以债务拉动经济增长的效能降低，推动经济加快转型的紧迫性上升”，进一步强化稳地产，包括落实“金融16条”、一视同仁满足房企的合理融资需求、加大对城中村改造等“三大工程”支持力度等。稳汇率决心更强，强化“三个坚决”，指出将“积极主动加强货币政策与财政政策协同”。
2、11月30日，统计局公布11月官方制造业PMI49.4，预期49.7，前值49.5，供需延续回落。生产端，11月生产指数50.7%，回落0.2个百分点，原材料库存指数回落0.2个百分点，产成品库存指数回落0.3个百分点，制造业处于去库状态，企业生产经营活动预期指数较上月上升0.2个百分点。需求侧，11月新订单指数49.4%，回落0.1个百分点，需求继续弱于供给。新出口订单指数46.3 %，较上月回落0.5pct，出口环比动能延续走弱。结构上，医药、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业新订单指数维持高景气，此前低库存支撑的化纤、纺织景气度边际回落。价格方面，原材料价格指数50.7%，较上月回落1.9pct，11月原油价格回落，黑色、水泥价格回升。非制造业方面，11月官方非制造业PMI为50.2，预期50.9，前值50.6。其中服务业商务活动指数49.3%，较上月下降0.8个pct，主因国庆出游回落及流感。建筑业商务活动指数较上月上升1.5pct，与临近年末竣工加速有关。整体看，11月PMI延续走弱，主因需求偏弱，内生性动力不足，后续仍需观察政策落地效果。
3、11月30日，美国公布10月PCE物价指数同比3%，前值3.4%，符合预期；环比0%，预期0.1%，前值0.4%，放缓主因能源价格下跌。核心PCE环比0.2%，前值0.3%，符合预期，核心通胀继续降温推动美联储降息预期升温。
市场影响因素
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日
上周央行OMO投放21360亿，同时到期21670亿，共计净回笼310亿。MLF12月到期量为6500亿。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日
生产数据方面，上周耗煤量数据季节性回升，同时水泥沥青开工率有所回落。生产数据上周表现一般。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日
出行数据方面，地铁客运量维持高位，同时执飞航班数据有所回升。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日
地产数据方面，二手房价格继续回落，不过商品房成交面积有所回升，上周地产数据表现一般。
汽车销量方面，10月汽车批发及零售销量同比增速分别为7.20%及6.37%，汽车消费表现较好。
进出口数据方面，上周运价及集装箱吞吐量出现了一定的企稳，同时韩国出口表现较好。上周进出口数据表现较好。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日
价格数据方面，农产品价格上周季节性回升。其中，蔬菜及水果价格持续反弹，同时猪肉价格维持20元左右震荡，粮油价格在国际局势扰动近一年后出现了一定程度的高位震荡。服装方面纤维价格大体下行。上周商品价格表现一般。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日
PPI影响因素方面，工业品指数上周有所下行，其中铜价、沥青价格及水泥价格有所上升，其余商品则有所回落。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日；期货涨跌幅以结算价作为计算标准。
期货价格方面，上周各类期货价格大体上行，其中石油跌幅最大，黄金涨幅最大。ICE布油收于79.56美元，跌1.14%，COMEX黄金收于2091.7美元，涨4.43%。
上周美元指数下行24.07BP，10月PCE延续此前的下行趋势叠加11月PMI维持低位带动美元走弱。在此背景下人民币上周升值123个基点，日元升值263.4个基点。
市场回顾
一、股票市场
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日
基金申报与发行方面，上周共计申报基金31支，其中普通混合型基金8支，债券类基金（14支）多于股票类基金（8支），FOF基金申报1支。发行一边，上周基金共计发行288.75亿，其中股票型基金发行规模有所回升。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日
资金流动方面，上周北向资金净流入16.08亿，较此前有所增加；同时南向资金净流入34.87亿，较此前有所增加。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日
A股表现来看，上周主要板块呈下行，其中科创50涨0.32%，涨幅最大；中小板跌1.92%，跌幅最大。PMI低于预期背景下A股出现了一定的下行。偏股基金指数跌0.28%。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日
A股各风格指数中，高PE指数涨1.09%，表现最好；茅指数跌2.41%，表现最差。市场风格中小盘成长占优。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日
行业方面，上周31个申万一级行业中12个上涨，19个下跌。其中，PMI低于预期背景下顺周期行业中地产产业链表现不佳，其中房地产、建筑材料及家用电器行业分别跌4.89%、3.37%及2.19%，跌幅居前。另一方面，气温连续下降使得市场预期煤炭行业维持供需紧平衡格局，在此背景下煤炭上周涨3.03%，涨幅最高。此外，海外AI应用出现落地迹象带动TMT行业上涨，其中传媒、通讯及电子行业分别上涨1.82%、1.80%及1.27%，涨幅居前。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日
港股方面，恒生指数跌4.15%，恒生科技指数跌4.82%。国内经济数据低于预期背景下港股出现了一定程度的回落。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日
美股方面，上周有所回升，其中标普小盘指数涨2.62%，表现最好；纳斯达克盘指数涨0.38%，表现最差。美国PCE数据维持下行叠加PMI维持弱势带动美元回落，在此背景下美股有所走强。需要注意的是，此前LEI、铜油比、2Y-10Y美债利差等指标均显示23至24年美国经济将面临衰退风险，财报显示美股盈利可能出现了一定的压力，市场可能已经开始对此进行定价。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日
其他海外市场方面，日本市场跌0.58%，表现最差；德国市场涨2.22%，表现最好。发达市场较新兴市场表现占优。
二、债券市场
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日
上周货币市场利率有所下行，DR007一月均值降至1.97。资金面较上上周更为宽松。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日
半年、3个月的国股银票转贴现利率上周分别为1.09、0.35，低位小幅回落，23年11月社融中贷款部分可能维持较弱。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日
债券融资方面，上周政府债净融资额2678.86亿，较此前有所减少；企业债净融资额-510.72亿，较此前有所减少。
从高频数据看，社融中贷款低位，债券部分中政府债相对较好，同时企业债表现一般，11月社融可能结构偏差。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日。政府债口径为国债及地方政府债，企业债口径为企业债、公司债、中票、短融、定向工具、政府支持机构债、非银行ABS。
债券市场方面，上周主要债券中，信用债利率短端上行长端下行，其中1Y券种整体上行5BP，上行幅度最大。利率债短端上行长端下行，10Y国债下行4BP，下行幅度最大。一方面，PMI数据低于预期带动利率下行，同时短端利率受到债券供需影响有所抬升。后续随着海外逐步进入衰退，我国经济可能仍将面临较大压力，因此债市上行动力主要取决于最终政策力度。往后看，我国经济弱复苏格局可能将持续一段时间，这段时间内预计货币不会大幅紧缩，虽然利率分位数偏低但债市短期风险不大。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日；分位数为过去5年分位数。
期限利差方面，上周利差大体收窄，从分位数的角度来看目前仅部分低等级信用债获利空间相对更大。
数据来源：Wind，中加基金，截至2023年12月1日；信用利差为信用债与相同期限国开债之间的利差；分位数为过去5年分位数。
信用利差方面，上周利差整体走阔，目前大部分1Y券种仍位于偏低区间，而大部分3Y及5Y券种的信用利差分位数位于中性区间。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日
同业存单方面，上周同业存单发行利率大体上行，其中发行规模最多的1M股份银行上行23BP，3M股份银行上行11BP。
数据来源；Wind，中加基金；截至2023年12月1日；利差为与同期限国开债与对应券种间的利差；分位数为2016年11月至今水平。
中短票据及城投方面，上周利差有所走阔。从利差分位数角度1Y目前在5分位左右，3Y及5Y则大体位于20-30分位左右。
数据来源：Wind，中加基金；分位数为2019年至今水平；利差为AAA-二级资本债与AAA-商业银行普通债之间的利差；截至2023年12月1日
上周二级资本债收益率整体下行。其中5Y下行2.43BP，幅度最大。历史来看，利差分位数位于0.4左右，同时利率分位数维持0.3分位左右。
数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年12月1日． 利差为与同期限同等级商业银行普通债利差。
永续债方面，利率短端上行长端下行，其中3YAA-下行幅度最大，达5.89BP；1YAA及AA-上行幅度最大，达3.46BP。
ABS方面，大部分券种的信用利差位于25分位以下，企业ABS及ABN利差分位数低于RMBS及消费金融ABS。
综合我国各个债券分项来看，目前大部分信用债的利率及利差分位数均再次进入较低区间，但是由于经济复苏仍然面临较大阻力，债市整体风险不大。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日
美债方面，利率整体下行。其中，2Y及3Y下行36BP，下行幅度最大。一方面，PCE数据与此前公布的CPI数据保持一致显示通胀仍处于下行通道中，同时PMI数据维持低位表面经济仍在走弱带动降息预期走强，在此背景下美债利率大幅下行。同时，2Y与10Y美债倒挂幅度有所缓解，目前利差为34BP，自22年7月以来美债利率倒挂已经持续了约17个月，历史经验来看23年至24年前后美国可能正式面临衰退，关注国际政治环境扰动下，供需错配是否会更加严重导致美国经济出现深度衰退。
资产配置观点
经济底部震荡，政策效果待观察
11月官方制造业PMI49.4，预期49.7，前值49.5，供需延续回落。生产端，11月生产指数50.7%，回落0.2个百分点，原材料库存指数回落0.2个百分点，产成品库存指数回落0.3个百分点，制造业处于去库状态，企业生产经营活动预期指数较上月上升0.2个百分点。需求侧，11月新订单指数49.4%，回落0.1个百分点，需求继续弱于供给。新出口订单指数46.3 %，较上月回落0.5pct，出口环比动能延续走弱。结构上，医药、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业新订单指数维持高景气，此前低库存支撑的化纤、纺织景气度边际回落。价格方面，原材料价格指数50.7%，较上月回落1.9pct，11月原油价格回落，黑色、水泥价格回升。非制造业方面，11月官方非制造业PMI为50.2，预期50.9，前值50.6。其中服务业商务活动指数49.3%，较上月下降0.8个pct，主因国庆出游回落及流感。建筑业商务活动指数较上月上升1.5pct，与临近年末竣工加速有关。整体看，11月PMI延续走弱，主因需求偏弱，结构上内生性动能依旧偏弱，预计后续政策落地叠加出口同比企稳将带动经济基本面延续弱复苏，后续主要关注地产销售改善情况。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日
股票市场观点
上市公司业绩增长预期上行，估值处于合理水平。
近期万得全A预测PE12.58倍，处于14%分位水平，股权溢价率3.14%，处于88%分位水平。整体看A股估值处于合理水平。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日
分行业看，不到半数行业PE估值水平高于过去5年估值中位数，少数行业PB估值水平高于过去5年估值中位数，农林牧渔、计算机设备估值相对较高。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日；分位数为过去5年
上周，美国10月PCE延续降温，带动美债利率明显回落，但国内11月制造业PMI延续收缩，国内基本面预期承压，A股延续回调，TMT板块占优。
经济数据显示在经济呈底部企稳态势，企业与居民信心不足下，市场对经济内生性动力的预期仍存在分歧，近期财政端发行一万亿国债，提升财政赤字率，呈扩张趋势，同时政策端在房地产、地方债和活跃资本市场等方面托底力度明显增强，当前位置市场对悲观预期的计价已经相对充分，赔率较高。近期美国经济初现衰退迹象，同时金融条件明显收紧，支持海外流动性预期边际好转，此前压制市场估值的因素有所缓解，市场正在迎来较好做多窗口。
配置方向上关注：
1、国内政策整体转向宽松积极，通胀与出口数据显示经济环比压力最大的时间段或已过去，此前受损严重的成长风格有反弹动能，关注消费、医药、建筑建材、家电及非耐用品出口链等行业。
2、随着美债利率逐步见顶，科技风格值得关注。
债券市场观点
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月1日
上周，债市利率窄幅震荡，主要影响因素有：央行发布三季度货币政策执行报告，11月制造业PMI连续两个月处于收缩区间。
短期看，政策托底经济决心较强，出台期与落地期债市收益率难以大幅下行。中期看，收入预期不改善的情况下，经济基本面向上幅度不大，加大逆周期调节的定调下，市场预期流动性延续宽松，银行理财配置力量较强，资产荒持续演绎下，债市收益率仍处于区间震荡阶段，在经济数据出现内生性改善前，债市大幅回调概率较小。整体中短利率与中短信用策略或更占优。此后政策具体落地情况及效果是关注重心。
目前我们对债券做中性偏保守配置，对债券的配置以票息策略为主，优选中短久期高评级信用债，减少信用下沉。利率债加强波段操作，逢低配置为主。
文中数据来源：Wind，中加基金；
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