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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：天利
11月30日，港交所官网披露了CLOUDBREAK PHARMA INC．（以下简称“拨康视云”）在港交所提交的上市申请，公司上市材料被正式受理，联席保荐人为瑞银集团、建银国际、华泰国际。
公开资料显示，拨康视云是一间以创新驱动的临床阶段眼科生物科技公司，致力于开发新型及差异化疗法。然而，在对公司招股书进行梳理后发现，公司存在诸多隐忧。
首先，公司属于无产品、无营收、无利润的“三无公司”，且由于向战略投资者发行了大量可换股可赎回优先股，公司金融负债高企致使常年亏损，上市后或将长期维持亏损状态，在一级市场投资者利益最大化的同时或对二级市场投资者利益造成损害。其次，公司核心产品国内权益已让渡给股东远大医药，但却未披露首付款及销售分成，产品上市后公司实际获益情况有待考量。
金融负债高企累亏超11亿 战投躺赢二级市场接盘
拨康视云成立于2020年11月，由于尚无商业化产品，自成立至今，公司持续陷入亏损之中。招股书显示，2021年、2022年及2023年上半年，拨康视云分别亏损3540万美元、6680万美元、5630万美元，折算为人民币后分别约为2.52亿元、4.76亿元和4.01亿元，成立3年累亏额已超11亿元。
持续亏损且亏损有进一步扩大趋势的原因一方面在于公司研发费用持续扩大，另一方面在于公司存在大量源于C轮战投的金融负债。招股书显示，2021年、2022年及2023年上半年，拨康视云按公平值计入损益的金融负债及衍生金融工具的公平值变动分别为亏损2600万美元、4530万美元及4210万美元，折合人民币共计约8.09亿元。
所谓转换权，是指公司在上市后，优先股可以无条件转换成普通股。而赎回权则是指公司在一定时限内若无法上市，则公司需按约定价格赎回相关优先股。
在财务报表中，虽然可转换可赎回优先股是优先股，但其是以公允价值衡量的负债核算。也就是说，随着公司自身发展，相关优先股的估值水涨船高，在利润表中就会呈现为由于公允价值增加带来的亏损增加。
对于拨康视云而言，尽管可转换可赎回优先股具有先于普通股获得股利的权利，但由于公司处于亏损状态因而无需支付股利，如能成功IPO为其找到退出途径，那么回购义务同样无需担心。对于一级市场投资者而言，可转换可赎回优先股能够提供保底性的回报，且有望在公司上市后获得超额收益。
然而，对于二级投资者而言，可转换可赎回优先股公允价值提升导致的亏损体现在留存收益中，但是转换为普通股的溢价部分又会体现在资本公积中，并不会填补累计亏损。而公司对二级市场投资者进行分红的前提是留存收益为正，即不存在累亏，资本公积不能用于分红。因此，存在大额金融负债的公司对于二级市场投资者而言很难通过分红形式获得投资收益。
此外，从估值角度看，C轮融资后拨康视云公司估值已由2020年7月的1.63亿美元上升至2021年11月的4.69亿美元，在不到一年半的时间里估值增长近2倍。
由于创新药行业的特殊性，部分企业尚未实现盈利，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真现象。而市研率是在此背景下引入的关键量化估值指标，强调研发投入和科技创新能力，能摆脱以“市盈率、自由现金流折现模型”等传统估值指标来比照创新与企业的局限性和不适应性，可作为相关公司估值参考。
以拨康视云IPO前估值测算，公司市研率为55.18，显著高于恒生创新药成分股中未盈利企业估值水平。Wind数据显示，13家港交所上市的未盈利创新药企最新市研率均值为43.15，中位数为26.08。叠加新股IPO往往存在较大的溢价空间来看，二级市场投资者通过股票溢价方式获得资本利得同样存在较高风险。
核心产品权益让渡给股东 合同细则为何避而不谈？
从产品来看，拨康视云目前的在研管线中仅有一款度过临床Ⅱ期的新药研发“死亡之谷”，即治疗翼状胬肉的CBT-001。针对翼状胬肉，目前全球尚无获批的可用药物治疗方法，CBT-001如成功上市或将成为“first-in-class”药物。
值得关注的是，作为公司距离商业化最近且最具看点的核心产品，CBT-001的部分权益已让渡给远大医药。
招股书显示，2020年4月13日，拨康视云与远大医药达成独家商业化许可安排，授予远大医药在中国内地、香港、澳门、台湾生产和商业化CBT-001的权力。拨康视云将获得预付款、优先购买权付款及里程碑付款共最高达人民币5950万元。拨康视云则保留了大中华区以外地区商业化权益以及研发、以自身名义申报的权力。
通常而言，相关许可协议应包括首付款及后续利润分配方案。由于首付款多为一次性支付且不可退回，因此首付款金额相对真实地反应了相关企业对于管线的价值评估。而分成比例对判断公司未来的创收、创利能力有直接的影响。
例如全球首个且唯一一个皮下注射PD-L1抗体恩沃利单抗，本身是由康宁杰瑞制药自主研发，随后引入思路迪医药、先声药业合作。销售计划则是，康宁杰瑞在按一定比例加成后，以出厂价将药品销售给先声药业，后者在完成商业化销售后，从收入端提取一定的销售分成，剩下的税前利润再由思路迪和康宁杰瑞来平分。
令人颇为不解的是，CBT-001合作授权作为拨康视云既往历史中唯一非政府补贴的收入项目，但却并未披露已获得的首付款金额，未来产品商业化的分成比例等。
事实上，远大医药作为公司唯一合作客户，同时也是公司股东。招股书显示，Grand Diamond（远大医药集团的全资附属公司）及CNCB Grand Healthcare Investment Fund LP（远大医药集团控股股东的一名联系人间接投资及管理的基金）分别为拨康视云系列B投资者及系列C投资者，二者合计持有公司4.52%的股权。
此外，持有公司3.2%股权的Design Time由拨康视云IPO联席保荐人建银国际（控股）有限公司间接全资拥有。持有公司6.39%股权的Skketch Shine为鼎晖投资集团成员公司，该公司旗下的CDH Giant Health I Limited为远大医药持股10%以上大股东。股东中频现“远大系”身影，核心产品授权协议对首付款及销售分成避而不谈，拨康视云的商业化之路能否一帆风顺？我们将持续关注。
