摘要：
专题：第二十届中国国际金融论坛 第二十届中国国际金融论坛于2023年12月14日-15日在上海市虹口区召开，惠誉国际信用评级亚太区企业评级部董事总经理王颖出席并演讲。 以... 专题：第二十届中国国际金融论坛
第二十届中国国际金融论坛于2023年12月14日-15日在上海市虹口区召开，惠誉国际信用评级亚太区企业评级部董事总经理王颖出席并演讲。
以下为演讲实录：
王颖：各位领导，各位嘉宾，下午好！我是惠誉评级的王颖，今天非常荣幸有机会代表惠誉评级受邀参与中国国际金融论坛，和大家介绍一下近年来中资发行人在离岸债券市场的发展现状和前景展望。
首先，简单介绍一下惠誉评级。
惠誉评级是全球三大国际信用评级机构中第一家在中国内地设立办公室的国际信用评级机构，惠誉评级致力于利用国际资本市场上的评级经验和技术，服务于中国的企业、金融机构和投资者，为中国的资本市场和离岸金融市场的发展做出贡献。截止到今年10月末，惠誉评级在中国一共发布了超过400个国际评级，评级的范围包含中国的主权评级、非金融类企业、城投企业、金融机构、证券化交易、保险机构等多个资产类别的评级。
惠誉评级以其专业的国际信用评级经验，充分发挥其全球视野和对中国本土市场深度的理解，在中资发行人的离岸债券评级市场获得了领先的市场份额。按照离岸市场的债券发行金额统计，在2020年初到2023年12月期间，74%的中资发行人在首次发行离岸债券时使用了惠誉评级。惠誉评级在三大国际信用评级，在此期间中的市场份额是排名第一的。如果按照债券发行的笔数来统计的话，在2020年至2023年12月初之间，46%发行人在首次发行时采用了惠誉独家的信用评价。
第二，中资离岸债券市场现状浅析。
截止到2023年11月末，存量的中资发行人离岸债券规模总量达到了9300亿美元，如果按照币种划分，排名第一是美元，占9成左右，其次是人民币，占比8%，排名第三是欧元，占比4%左右。中资离岸债券市场规模从2013-2021年间增长超过4倍之多，在2020-2021年间超过了11200亿美元的峰值。随着美联储加息，人民币对美元的汇率贬值，以及中资的房企美元债频频违约的多重冲击之下，中资美元债的发行数量和金额从2022年下半年开始接连骤降，从而带动了整个中资离岸债券市场存量的规模，从2021年的峰值水平下跌了约18%左右，目前回到了2018年的存量规模水平。
在包含所有币种的中资离岸债券市场中，除了政府的债券之外，主要发行主体，金融机构的占比排名第一。尤其是在离岸人民币债券市场中，除了政府的机构，金融机构的存量债券占比达到一半左右。如果我们从离岸债券的期限种类来看的话，中资离岸债券的到期期限是以中长期为主，其中3-10年的债券占比达到6成左右，10年以上的债券占比大约在13%左右。其中我们看到美元债的投资人相比人民币债券的投资人更偏好于中长期的债券，因此，中资离岸美元债的平均期限是长于离岸人民币债券。
如果从评级的角度而言，存量中资美元债中有7成以上至少使用一家信用评级机构授予的国际评级，而在离岸人民币债券市场中，只有一半左右的存量债券有评级。但是无论是美元还是人民币币种的债券，投资级的占比都是远远高于非投资级。
第三，中资美元债市场发展历程和前景。
中资美元债市场在2010年前的发行规模非常小，每年不超过200亿美元，从2010-2014年间，随着美联储货币政策持续宽松，国内的经济增长较快，并且在降低综合融资成本的动机驱动下，有越来越多的中资企业扩大离岸债券发行。2015年中国发改委发布了关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知，将外债发行的监管门槛从审核制放松到备案制，由此中资美元债市场从2015年开始就出现了显著的增长。
2022年美联储加息了425个基点，同时美元对于人民币的汇率上行，并且发行外债的登记审核制度政策收紧，同时叠加中资房企频频暴雷，导致了中资美元债的市场发行规模大幅下降，净融资规模收缩至负值区间。2023年前11个月，美联储继续加息，中资美元债的净融资额持续保持在负值区间，但是同比略有修复。
我们看到美元债的定价是有别于国内的金融资产，所以有利于丰富投资者的投资组合，平滑收益的波动。从历史的中长期投资收益来看，中资美元债的回报率比较不错，尤其在疫情之前。2022年以来，受到中资房企地产债违约以及美联储加息的影响，中资美元债的全年回报率出现一个比较明显的下跌。但是如果从2015年开始累计的计算中资美元债的投资回报率，还是处于一个比较良好的水平。
影响中资美元债一级发行规模的因素主要包含几个方面，首先是受到境内监管政策的影响而形成的发行门槛。去年随着发改委收紧了外债发行的监管门槛，从备案制转为了审核登记管理，在这样的背景下，我们认为中资美元债市场也迈入了控总量、优化结构和防范风险的发展阶段。
其次，曾经驱动离岸的中资美元债市场迅猛发展的主要动力是宽松的美元利率政策下带来的离岸相比起在岸市场的融资成本的优势，而这个优势也已经显著的减退了。中美的利差近期虽然随着美联储此轮加息周期接近尾声，较今年的高点有所收窄，我们认为中美的利差在较长时间内保持倒挂的水平，美元利率中枢可能在比较长的时间内保持在显著高于过去十年的平均水平。从融资成本的角度来讲，也会抑制中资发行人去离岸发行美元债的动机。
再者，随着我国经济发展进入到转型调整的阶段，经济增速的中枢逐渐下移，而经济发展的重心从总量逐渐转移到质量方面，我们预计中资企业新增的融资需求的增速也会趋缓，一定程度上会使离岸美元债发行的需求下降。
除此以外，人民币对美元的汇率走势也是影响中资美元债一级发行规模的因素之一。
综上几点，我们预计离岸美元债的发行规模将在未来2-3年内保持在低位徘徊的情形。
虽然说中资美元债的快速发展的阶段已经告一段落了，但是我们认为它仍然将是离岸金融市场非常重要的组成部分，具有积极的存在意义。作为跨境融资的手段之一，它有助于中资企业拓宽融资渠道，提高企业整体财务灵活性的积极意义。从中长期来看，利用不同币种融资成本的变化，来优化企业的财务结构，降低综合的融资成本，也是现代化企业必备的一项财务管理的准则。
其次，对于拥有一定跨境业务的往来和资金需求的中资企业而言，美元融资仍然将是其不可或缺的一个融资渠道，而中资美元债市场有助于提升这一类企业的业务需求和融资现金流之间的货币匹配度，控制汇率的风险。同时中资美元债市场是我国境内外联动紧密度最高的资本平台之一，也是国际投资者参与度最高的一个跨境市场，所以它有助于境外投资者了解中国的企业，也有助于中国企业走出去，是推动我国双循环发展战略的重要一环。
对于发债的主体而言，境外发债他们需要去熟悉运用国际市场融资的规则和策略，也有助于拓宽企业的国际视野，提升企业的现代化管理和治理水平，提升国际形象。
最后，美元债市场作为我国境外资本市场的一个离岸金融市场的重要组成部分，它的发展有助于我国金融发展和开放程度同时提高。
第四，离岸人民币债券市场与人民币国际化。
在十多年来，离岸人民币市场得到了较大的发展，根据中国银行发布的离岸人民币指数ORI，2014年是1.13%，今年上半年达到了1.67%。2022年末主要的离岸市场人民币存款余额超过1.5万亿人民币。离岸人民币债券市场发展存在积极的货币反馈作用，有利于人民币跨境流通，推动离岸人民币市场发展，可以为境外人民币的持有者、投资人提供一个优质的资产选项，有利于提升人民币国际储备的功能。同时和刚才提到的离岸美元债市场一样，离岸人民币债券市场发展也是有利于更好的支持实体经济企业走出去，帮助企业便于他们充分利用国内和国外两个市场、两种资源，来优化他们的财务结构，降低综合融资成本。
同时离岸人民币债券市场也是随着不断的发展和扩大，可以通过引入更多的国际投资者带来的竞争压力和制度需求，来促进国际经验的引入，同时来推动我国国内金融市场的发展和开放。
从离岸人民币市场的发展规模来看，从2022年美元的融资成本快速攀升以来，离岸人民币市场的发行规模也出现了比较快速的增长。目前香港的点心债市场是离岸人民币债券市场的主要组成部分，但是今年以来我们也看到所谓境内的离岸债，又称明珠债的上海自贸区债券发行量也是有一个提速，其中97%的上海自贸区债券币种是人民币。两者都是属于境外债，一年期以上的债券发行都需要经过我国发改委的外债审批程序，对于发行主体的资质，点心债和自贸区债之间也没有太明显的差异，上半年上海自贸区债发行人以国内的城投企业为主，但是下半年以来，在国家政府、相关机构窗口指导的影响下，城投企业自贸区债券的发行明显放缓，我们预计未来自贸区债券品种，发行主体的集中度有望可以进一步改善。
点心债的发行主体一直以来以政府债券和金融机构的债券为主，但是近年来我们看到这两者市场集中度、市场发行量的占比有所下降，这是一个积极的表现。当年政府和金融机构点心债占整体存量点心债的占比大约是60%。
我们认为离岸人民币债券市场在整个世界多元化格局的发展背景下具备良好发展潜力，未来还是有比较大的扩展空间，同时改善的空间也很大。首先，在离岸人民币债券品种、发行主体的类别和期限品种方面，目前还是相对比较单一，需要不断的去丰富，可以吸引更多的国际投资者。其次，离岸人民币债券市场的衍生品市场目前相对比较空白，导致资金难以进行充分的进行期限配置和风险对冲。再者，在离岸人民币债券市场中，有接近一半的债券没有任何信用评级，虽然说这个问题对于具有中资背景的投资者来说不是一个很大的问题，但是对于非中资背景的国际投资人而言，如果没有评级的话，会制约他们的市场参与度。
同时，在目前的离岸人民币债券市场投资者群体当中，中资背景投资者的市场占比比较高，并且投资离岸人民币债券的目的主要是以持有到期为主，所以离岸人民币债券市场的二级市场的流动性比较低，这样的话意味着投资者需要更多的流动性溢价来满足他们对于到期收益率的要求，这个在一定程度上增加了融资端发行人的融资成本。
除此之外，我们非常期待在监管层面可以看到对离岸人民币债券资金回流有进一步持续完善的措施以及合理的引导，以便可以更好的支持我国实体经济的发展。
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