摘要：
炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 来源：中金点睛 中金研究 我们认为，在当前左侧的市场位置以及右侧的政策环境下，资本市场板块... 炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
来源：中金点睛
中金研究
我们认为，在当前左侧的市场位置以及右侧的政策环境下，资本市场板块具备攻守兼备的配置价值；我们通过细分领域的梳理、寻找基本面更优质或业务特色更契合当前趋势的标的，在市场信心逐步恢复中实现alpha的周期成长或是更强的beta收益。
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Abstract
摘要
传统券商：供给侧改革有望加速。中央金融工作会议提出“打造一流投资银行”；行业内生发展来看，我们认为，减费让利对于综合化/规模化运营的新要求，扶优限劣、分类监管对于优质券商资本使用效率的提升，行业转型发展中、头部券商专业能力及综合能力的发挥，有望持续推动行业集中度提升；同时，自上而下的政策及市场环境或提供契机，促进战略领先公司通过并购重组实现跨越式发展。
期货行业：迈向政策及市场扩容的新发展阶段。受益于近年来期货市场法治建设不断增强、品种体系持续完善、市场规模稳步扩张，同时监管政策对于行业创新业务发展的扩容引导，期货行业正迈入业务规模提升、业务结构多元化、盈利能力改善的新阶段，转型领先的公司有望脱颖而出。
金融信息服务：把握模式创新和产品出海两条成长主线。金融信息数据服务商围绕B/C端不同客群及其多元化需求，已形成包括金融资讯及数据服务、行情交易系统、金融电商业务、互联网券商及期货、广告业务及其他在内的五大变现方式，并在机构化、数字化、国际化等趋势下推动资产管理、海外扩张、AI布局等新兴拓展方向。
交易所：港股市场的beta弹性在积聚。当前港股市场估值处历史底部、具备较高安全边际；往前看美债利率回落、中国政策发力、地缘关系改善均有望构成反弹催化。此外，我们亦覆盖美股海外金融，建议关注降息渐近背景下更具业绩及估值弹性的优质财富管理和私募股权公司。
我们预计证券行业2024年盈利同比增速为11%，所覆盖的资本市场行业重点公司合计盈利增速为16%。
风险
市场大幅波动；成交量持续萎缩；监管政策不确定性。
Text
正文
左侧的市场vs．积极的政策
我们认为，当前市场估值已处于左侧、而政策环境正处于右侧，资本市场板块或具备较强的配置价值：若市场信心修复、券商板块将表现出较强的进攻属性，实现beta的超额收益；若市场整体仍较为疲弱，政策力度及长期资金入市或进一步强化，券商则有望实现相对收益。
► 左侧的市场：2023年由于美债利率上行超预期以及国内增长与政策预期转弱，A股和港股今年以来持续下探10%、15%（截至12月1日），A股过去两年、港股过去三年已分别累计下跌了29%、37%。当前两地市场估值均已处于历史底部水平：A股方面，11月日均股票换手率为1.3%，接近去年10月底部水平；截至12月1日，沪深300指数交易于P/E（TTM） 11x（处于过去10年/20年14.3%/15.4%分位）、P/B（MRQ）1.2x（处于过去10年/20年1.1%/0.6%分位）。港股方面，10月以来日均股票换手率约0.28%，同样与去年10月底部时期接近；截至12月1日，恒生指数交易于8.0x P/E（TTM）（处于过去10年/20年2.0%/1.3%分位）、0.8x P/B（MRQ）（处于过去10年/20年1.1%/0.6%分位），已经低于2008年金融危机时期估值水平。
图表：A股市场当前换手率及市场估值均处于较低水平
注：数据截至2023年12月1日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：H股市场换手率及估值均处于偏底部水平
注：数据截至2023年12月1日 资料来源：Wind，中金公司研究部
► 右侧的政策：宏观层面稳增长政策、资本市场制度建设政策、证券基金行业高质量发展政策等不断出台，我们认为，政策底已现且积极的右侧信号持续强化，带动券商板块表现在3Q23率先企稳回升，相对市场（以沪深300指数为参考）具备明显超额收益。
• 宏观方面，财政、货币及产业政策均有积极变化。货币政策方面，年内已实施两次降准，两次下调逆回购、MLF利率，引导LPR利率下调，流动性保持宽松。财政政策方面，7月国务院常务会议审议通过《关于积极稳步推进超大特大城市“平急两用”公共基础设施建设的指导意见》，后续在超大特大城市计划积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设；8月十四届全国人大常委会第五次会议明确下一步财政五大重点工作之一是防范化解地方政府债务风险，包括制定实施一揽子化债方案、中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作、加强跨部门联合监管等；10月中央财政宣布将在今年四季度增发1万亿元人民币国债。此外，认房不认贷、下调首付比例限制、降低住房贷款利率等房地产政策陆续出台，有助于提振居民需求。
• 资本市场方面，活跃资本市场一揽子政策陆续落地。7月24日，政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，后续证监会在年中工作会议中指出将从投资端、融资端、交易端等方面综合施策、协同发力；8月18日证监会发布活跃资本市场一揽子政策，后续下调证券交易印花税、统筹一二级市场平衡、规范股东减持行为、高质量建设北交所等举措相继落地；10月汇金先后增持四大行及ETF基金、11月新华保险公告与中国人寿分别出资250亿元共同发起设立私募证券投资基金有限公司、12月国有资本运营公司增持ETF基金，自上而下的政策有助于改善市场交易情绪以及风险偏好，带来市场企稳回升。
• 行业方面，促进证券及基金行业高质量发展的政策持续出台。6月基金投顾规定征求意见，推动基金投顾业务试点转常规；8月证监会降低融资业务最低保证金比例，同时在答记者问中提出要放宽指数基金注册条件、提升指数基金开发效率、鼓励基金管理人加大产品创新力度、拓宽公募基金投资范围和策略，有助于基金行业高质量发展；11月证监会优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束；同时，监管表示将支持头部券商做优做强，打造一流的投资银行。
图表：积极的右侧信号持续强化，带动券商板块表现在3Q23率先企稳回升，相对沪深300具备明显超额收益
注：数据截至12月1日 资料来源：中国政府网，证监会，Wind，中金公司研究部
► 流动性和盈利性有望改善：此外，根据中金策略组判断，明年在经济内生增长动能有待进一步改善的背景下，货币政策仍有望保持宽松；资金面上，在过往较长时间调整后投资者风险偏好回暖需要时间，但资本市场资金供给端的中长期改革举措（如长期资金入市、投资者结构机构化、对外开放等）有望带来边际改善；企业盈利方面，预计明年A股/港股盈利同比有望增长4.5%/4.5%，均较今年有所改善。
整体而言，根据策略组“A股机会大于风险、港股或将有10%-15%的上行空间”的判断，并结合板块当前的低估值水平、与市场景气度高度相关的强beta属性、以及政策的托底作用，我们认为资本市场板块当前具备较强的配置价值。
图表：当前A股券商交易于1.3x P/B，处于过去5年/10年19%/14%分位
注：数据截至2023年12月1日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：当前H股券商交易于0.58x P/B，处于过去5年/10年7%/3%分位
注：数据截至2023年12月1日 资料来源：Wind，中金公司研究部
寻找细分领域的高弹性、强成长标的
资本市场板块包括传统券商、交易所、期货公司、金融信息服务商等细分领域。在当前左侧的市场位置和积极的政策催化下，我们通过各细分领域的梳理，试图寻找基本面更优质或业务特色更契合当前趋势的标的，在市场信心逐步恢复中实现alpha的周期成长或是更强的beta收益。
传统券商：供给侧改革有望加速
11月的中央金融工作会议提出“深化金融供给侧结构性改革”、“支持国有大型金融机构做优做强”、“培育一流投资银行和投资机构”等要求；紧接着，证监会表示“将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用；引导中小机构结合股东背景、区域优势等资源禀赋和专业能力做精做细，实现特色化、差异化发展”。
自上而下的政策引导，叠加减费让利的经营要求和扶优限劣分类监管的资本办法，我们认为证券行业有望通过内生发展与外延并购加速供给侧改革、促进行业集中度提升。
内生发展：业务转型发展以及规模化、综合化运营推动集中度持续提升
近年来，金融工作坚持以人民为中心的价值取向和服务实体经济的根本宗旨、以及资本市场改革的全面深化，推动了证券行业的高质量发展，促进业务结构改善、专业能力提升、竞争格局优化。往前看，减费让利对于综合化、规模化运营的新要求，扶优限劣、分类监管对于优质券商资本使用效率的提升，以及行业转型发展中、头部券商专业能力及综合能力的发挥，有望持续推动行业集中度的提升。
► 金融让利要求深化，对于证券公司多元化客户结构、综合化客户服务、集约式业务运营提出了更高的要求；具体较强规模效应、专业能力突出、内部协同机制领先的优质券商更能顺应发展、实现以量补价。2022年9月，国办发文“鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用”，拉开金融降费让利的帷幕；2023年7月公募基金费率改革正式开启，涉及降低主动权益类基金费率以及公募基金证券交易费率、规范公募基金销售环节收费；8月，为“活跃资本市场，提振投资者信心”，证券交易经手费、印花税先后降低，同时证监会提及将降低融资融券费率。对于券商而言，基金产业链的降费将主要影响公募分仓佣金、代销金融产品收入以及参控股公募基金收入。从上市券商来看，2021-22年上述收入合计占券商收入的平均比重~15%，中性假设下代销收入以及旗下参控股公募基金主动权益产品费率降低20%、公募分仓佣金收入降低30%，我们预计对于行业整体收入影响为2%~3%，其中，由于业务及客户结构的差异、对不同公司的收入影响比例处于0.2%-7%区间（盈利影响幅度及区间更大），头部综合券商整体受影响更小。长期而言，券商一方面需以优质的服务和专业能力实现 “以量补价”，通过业务规模的增长带动收入的提升；另一方面，则需强化一站式的综合机构服务能力抵御单一业务降费冲击。
► 落实中央金融工作会议关于“全面加强金融监管、增强投资银行服务能力”的要求，适当拓展优质证券公司资本空间，提升资本使用效率，鼓励做优做强。11月，证监会修订证券公司风控指标，本次修订通过指标设定的优化和分类评级的应用引导证券公司优化业务结构，体现了促进功能发挥、分类监管、扶优限劣的监管导向。风险覆盖率和资本杠杆率指标方面，对于连续三年A类以上的券商在计算时给予更大的折扣系数；流动性覆盖率和净稳定资金率方面，在细分项目的计算中给予放松。头部综合券商具备更强的业务资本需求、更宽松的资本杠杆约束、以及更优的风险管理水平，因此其现有杠杆率和ROE水平处于行业领先水平；同时，我们认为，当前头部券商的风控指标亦更加紧张，因此将更加受益于本次资本约束的潜在放宽，促进长期可达杠杆上限及ROE中枢的进一步提升、形成正向循环。
图表：券商风控指标修订，适度放宽优质券商资本约束
资料来源：证监会，中金公司研究部
► 领先的转型步伐强化业务竞争力和业绩稳健性。头部券商收入结构更均衡、业务转型步伐更为领先、业绩稳定性更强。首先，在过往两年的外部市场环境挑战下，2022-23年[1]上市券商整体盈利累计下滑24%，而前五大券商整体盈利累计同比下滑14%、业绩韧性更强。其次，从收入结构上来看，2022-23年上市券商轻资产业务平均占比40%，对比而言，前五大券商轻资产业务占比46%，业务结构更加均衡。同时，从各业务线的转型步伐来看，头部券商同样呈现出更加积极的趋势和更加业务竞争力：
具体而言，1）在财富管理业务方面，头部券商通过搭建较为完善的客户、产品和销售体系，在代销产品上份额更为领先。2022年证券行业代销收入CR5/CR10分别为35%/54%（vs．经纪业务CR5/CR10分别为28%/48%）。2）在资管业务方面，券商公募化转型加快，如持续提升基金公司持股比例、或是通过申请/并购等方式获取公募牌照；在私募股权业务方面通过“投资+投行”实现业务协同，头部券商资管业务份额明显提升，2019-2022年券商资管规模CR5从35%提升至40%。3）在投资业务方面，头部券商通过强化客需产品和多资产配置能力，在市场波动中把握股债轮动等机会、实现稳健的投资收益率、巩固市场份额。2019-2022年前十大券商投资收入占比重从52%提升至75%。4）在投行业务方面，伴随全面注册制改革深化，过去几年头部券商把握住了IPO增长的红利、推动市场份额快速提升，2019-2022年投行收入CR5从38%提升至45%。在当前统筹一二级市场平衡的新环境下，头部券商或进一步强化业务下沉、区域布局、以及产品多元化，通过私募股权及多层次资本市场工具投资支持创新经济发展、通过财务顾问等业务盘活存量资产，将投行融资功能延伸至企业生命周期服务，更好的服务实体经济创新发展以及化解存量资产风险。
图表：证券行业各业务集中度：头部券商相关业务转型步伐更为领先，进一步强化业务竞争力、驱动集中度上行
资料来源：证券业协会，Wind，基金业协会，中金公司研究部
外延发展：政策及市场提供契机，促进战略领先公司实现跨越式发展
在政策的支持性表态下，我们梳理了过往境内证券公司并购案例，总结发现以下几类收购场景：1）市场处于熊市阶段、部分中小券商经营困难，以较低的估值价格“以大收小”，实现收购方规模和渠道的补强、被收购方经营风险的化解；2）同是一控股股东下的资源优化和战略重组、实现优劣互补和整体上市；3）在监管宽松周期，积极谋求与自身业务存在协同的牌照收购、完善战略布局。从历史案例来看，收购仅仅是重组的开始，后续的业务整合、文化融合、系统切换等对于券商的执行力提出了更高的要求。
► 并购时机及价格：牛熊市收购价值差异较大，熊市发生并购概率更大。证券公司具备较强的周期性，其利润及估值水平也随周期所处时点不同产生较大差异，在市场底部时中小券商自身盈利能力相对较弱、股东出售意愿更强，同时收购价格更低。如：2011-2012年由于资本市场活跃度下滑以及主要股指的下跌，以经纪业务为主的民族证券盈利能力大幅下降，净利润从2010年的3.1亿元下降至2012年的9103万元；从收购价格上看，2013年方正收购民族的P/B为1.9x（vs.2013年证券行业平均P/B 2.0x）。同样地，2018年中信收购广州证券时，广州证券2018年1-11月亏损1.8亿元，其收购价格仅为1.2x P/B。而在2014年下半年至2015年牛市期间，东财收购同信证券的P/B高达3.82倍。
► 并购目的：券商同类并购的价值主要在于客户、渠道、业务团队以及资产负债表资源。从过往并购案例来看，实现客户拓展、区域及业务互补、以及资产负债表资源的整合是券商行业内部并购的主要目的。2006年华泰证券收购联合证券，增强了华泰在一线城市的布局，并为投行业务补足短板；中信证券收购广州证券弥补了其在华南地区的不足，收购后中信在广州的营业部数量大幅增加；未来国联和民生的潜在整合则有助于国联在投行业务补短板、在河南和山东地区网点布局、可用杠杆空间的扩大以及融资成本的降低。此外，在券商国际化业务开展早期，由于原有海外业务体量小，部分券商通过并购的方式快速拓展海外业务，如2013年中信并购里昂证券，意图借助其在欧洲等地的销售网络将业务拓展至海外；海通早期则通过收购大福证券（现海通国际）、葡萄牙圣灵投资银行（现海通银行）等完善国际业务布局。
► 整合效果：关注后续的业务整合、架构调整以及文化融合等。除并购标的及并购时点选择外，后续的团队及业务整合亦是关键因素。通常而言，券商合并后的整合涉及组织架构调整、团队人员梳理、IT系统切换等方面，对于券商的管理能力和执行能力提出了较高的要求。以中信证券为例，中信通过多次并购实现了较好的业务、团队及牌照整合，强化了区域布局和渠道能力。2004年中信收购万通证券（后改名中信证券山东）、2005年收购金通证券（后改名中信证券浙江）、2019年收购广州证券（后改名中信证券华南）。从市占率来看，2003-2006年中信股基成交额市占率从1.7%提升至8.1%、2018-2020年从5.5%提升至6.5%，收购后经纪业务份额实现大幅提升。
此外，我们梳理了海外投行的并购发展，海外投行并购的主要目的在于：1）通过强强联合或收购中小机构迅速做大规模。如：20世纪90年代末美国混业经营放开后，美国第三大银行大通曼哈顿与头部投行摩根公司合并打造成为全能金融集团摩根大通，后续摩根大通跻身全球投资银行前列；2019年嘉信理财收购TD Ameritrade、客户资产从4万亿美元增加至6.7万亿美元，成为第一大经纪商、并与第二名拉开差距，进一步强化规模效应与成本集约。2）通过对于财富管理、资产管理、零售银行、金融科技等垂直细分领域的收购，获取客户资源、补足自身短板、提升专业能力。如：摩根士丹利2009年收购花旗零售经纪部门美邦获取大量客户资源、2019年收购具有大量企业客户的Solium Capital以拓展获客渠道、2020年收购E-trade获取大众零售客群；高盛在2010年以来先后收购固收资管公司Dwight、Smart Beta策略服务商Westpeak以及ESG投资管理公司NNIP等，以补足资管业务短板。
图表：证券行业并购事件梳理
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：海外投行并购梳理
资料来源：公司公告，中金公司研究部
期货行业：政策及市场扩容的新发展阶段
供需共振、期货市场规模快速增长
伴随市场基础设施不断完善、交易品种增加、企业风险管理需求提升以及机构化趋势加剧，我国期货市场规模呈现快速增长。2019-2023年（截至11月），我国期货（单边，含期权）成交量从46亿手增长至78亿手、成交额从291万亿元提升至520万亿元，CAGR达16%。
► 供给方面，期货市场品种持续丰富、交易制度及规则不断完善。2022年4月，《期货及衍生品法》审议通过，成为期货市场顶层纲领性文件，为促进规范行业和市场发展提供了强有力的法律保障。同时，近年来，随着品种审批程序持续简化、期货品种上市加快，2022年新增期货期权交易品种16个（vs.2021年4个）；截至2023年10月，我国场内期货期权市场已上市品种数量达122个。同时，交易规则及制度不断完善，如增强合约连续性、优化交易仓库布局、扩大做市品种范围、丰富做市商类型和布局等。丰富的交易品种及完善的交易规则能够为更多机构和产业客户的风险管理提供低成本、标准化的对冲工具，驱动衍生品市场活跃度提升。
► 需求方面，大宗商品价格波动以及机构化趋势加剧驱动风险管理需求增加。受国内外宏观环境复杂多变、全球经济发展错位等扰动，全球大宗商品市场和金融市场动荡加剧，市场各类投资者对风险管理和投资需求不断凸显。越来越多上市公司开始利用期货衍生品工具管理经营风险，产业客户套期保值需求不断增加，2013-2022年上市公司套期保值比例从6.5%提升至22.9%。同时，期货市场为公募基金、企业年金、保险资金等中长期资金风险管理提供了重要渠道，更多机构投资者灵活运用股指期货等金融衍生品对冲风险。
图表：2019年以来期货市场快速扩容
注：数据截至2023年11月 资料来源：期货业协会，中金公司研究部
图表：期货市场品种持续丰富
注：数据截至2023年10月 资料来源：期货业协会，中金公司研究部
政策放宽、自上而下打开发展空间
2023年3月《期货公司监督管理办法（征求意见稿）》发布，新增保证金融资、期货自营及境外期货经纪业务，要求衍生品交易、做市业务回归母公司。政策的放宽有助于拓展期货公司业务范围、优化创新业务发展。
► 展业范围拟拓宽，行业盈利结构及杠杆率有望迎来优化。保证金融资业务可对标券商两融业务：在大宗商品价格波动加剧、投资者风险管理日益旺盛的背景下，以产业和机构投资者为主的资金融通需求不断增加，保证金融资业务或将备较强的业务基础。参照证券业两融业务发展情况，2014-2022年证券行业两融业务利息收入从446亿元增长至1038亿元、CAGR11%，占行业毛收入比重从14%提升至19%；同时伴随重资本业务的不断发展，证券行业杠杆率从2013年的2.0x提升至2022年的3.3x，杠杆率的提升也进一步带动ROE增长。整体而言，我们认为，业务范围的拓展将优化期货公司商业模式、多元化业务结构，尤其是重资本业务的新增，有助于行业打开资产负债表、提升业务规模及杠杆率水平。
图表：2014-2022年证券行业两融业务利息收入从446亿元增长至1038亿元、CAGR11%
资料来源：证券业协会，Wind，中金公司研究部
图表：伴随重资本业务不断发展，证券行业杠杆率从2013年的2.0x提升至3.3x
资料来源：证券业协会，期货业协会，中金公司研究部
► 场外衍生品及做市业务的回归有助于扩大业务规模。过往期货公司的场外衍生品业务、做市业务在风险管理子公司下开展，风险管理子公司作为贸易类公司，银行授信以及在机构客户的信用等级等方面均不如母公司。若后续回归母公司展业，母公司以其更强的信用水平及资金实力，有助于进一步丰富场外衍生品及做市业务的客户群体、扩大业务规模。
股价及估值：beta属性强、高估值有望逐渐消化
期货行业贝塔属性较强，股价与券商行业表现关联度较高。期货行业业绩与期货市场活跃度呈现正相关，整体呈现较强的beta属性，股价表现上与券商板块关联度较高。从板块股价复盘来看：1）2019年8月南华期货、瑞达期货先后上市，成为2家最早上市的A股期货公司；2）2020年7月，流动性保持宽松、市场风险偏好改善，叠加资本市场改革持续深化，券商及大盘明显上涨，在此期间期货板块涨幅明显；后续受两家新股限售股上市等影响，期货板块整体下跌；3）2021年，期货板块整体表现平稳，4月广期所成立、6月瑞达期货公告参与网信证券破产重组、12月永安期货上市，短期内对板块股价形成催化；4）2022年受经济增长预期较弱、俄乌冲突等影响投资者风险偏好下降，叠加3月发生的“伦镍事件”，上半年板块整体跌幅较大；7月弘业期货上市，次新股短期内活跃度较高，带动板块整体有所上涨；5）2023年以来，《期货公司监督管理办法（征求稿）》发布、南华期货受益于海外加息推动业绩高增，带动板块在市场下跌中表现相对平稳；7月以来政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，后续资本市场板块细则不断落地，期货及券商板块均呈现较高涨幅。
图表：期货行业股价复盘——期货行业贝塔属性较强、股价与券商行业表现关联度较高、弹性溢价有所消化
注：数据至2023年12月1日 资料来源：Wind，中国期货业协会，证监会，中金公司研究部
从绝对估值上看，当前期货板块估值较高，后续随着更多期货公司上市以及商业模式转型，板板估值有望向券商行业趋近。PB-ROE是金融类公司的估值体系参考，ROE绝对水平及质量共同影响行业长期估值中枢。相较于券商行业，期货行业具备较高的估值溢价，一方面，期货行业上市公司数量相对较少，且大多为次新股；另一方面，行业仍处于发展初期，各项创新业务仍处于成长阶段，因此整体估值溢价相对较高。我们将期货行业当前估值与券商行业对比，当前期货行业交易于2.5x P/B，估值水平及商业模式均与2012年之前的券商相似。往前看，我们认为，随着期货公司上市公司数量增加、次新属性减弱、商业模式转型，期货行业估值有望逐步向券商行业趋近。
图表：从PB-ROE来看，期货行业当前估值较高
注：2023年数据中，ROE为中报年化数据，P/B数据截至2023年12月1日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：期货行业估值水平与2012年之前的券商相似
注：数据截至2023年12月1日 资料来源：Wind，中金公司研究部
金融信息服务：把握模式创新和产品出海两条成长主线
国内金融信息数据服务商围绕B/C端不同客群、满足其多元需求，当前已形成包括金融资讯及数据服务、行情交易系统、金融电商业务、互联网券商及期货、广告业务及其他在内的五大变现方式，往前看，在机构化、数字化、国际化等趋势的共同驱动下，我们认为国内金融信息数据服务商仍将实现较快增长；此外，资产管理、海外拓张、AI布局等或成为新的变现拓展方向。建议把握模式创新和产品出海两条成长主线。
四类机构、五种变现、三大趋势。根据终端使用者及需求属性的区别，我们将资本市场行业中的金融信息数据服务商划分为四类机构：为券商等机构提供软硬件系统的证券基金信息技术服务商、为机构提供金融分析软件与应用终端的金融数据和分析工具服务商、为个人投资者提供股票/基金/期货或投教等特定产品或服务的垂直领域金融信息数据服务商、主要服务于个人及机构投资者股票/基金/期货等各类产品及行情/资讯/社区/交易等全方位需求的一站式金融服务平台，各类机构形成了五种主要变现方式、且亦在持续拓展新方向：
► 金融资讯及数据服务：1）To C投资决策辅助/个人炒股软件：我们认为，与市场活跃度具备相关性，头部机构收入规模及增速长期位居前列、当前在AI加持下或有望推动付费用户及ARPU进一步提升；2）To B金融数据终端：前期Wind涨价背景为同业带来更多机会，该业务受市场影响小，未来增长更取决于提供的产品及服务差异化、生态协同等。
► 行情交易系统：先进入者已构成较强壁垒、行业格局稳定，该业务受市场影响较小，未来增长来自于资本市场改革下券商系统业务扩容及功能改造升级、新证券IT投入指引下券商IT投入的加大，同时如国家商用密码改造等需求亦或将贡献增量。
► 金融电商业务：包括基金及保险产品销售等，其中公募基金受今年来基金销售遇冷及基金降费影响而有所承压，但我们认为该业务中长期仍将受益于居民财富配置拐点加速到来，其中头部平台或更为受益于权益类资产配置趋势及“以量补价”的逻辑、基金保有量市占率稳中有升，第二梯队平台亦或有望通过战略调整、实现业务的边际改善。
► 互联网券商及期货：包括持牌经营券商经纪&两融等业务、以及合作券商/期货开户导流，短期与市场活跃度具备较高相关性，中长期受益于国内资本市场扩容及活跃度的提升、以及股民/期民等投资者群体的增加。头部平台凭借自身牌照优势及庞大流量基础，或是与券商的长期合作关系及自身开放平台定位，形成领先优势。
► 广告业务及其他：多为国内金融信息数据服务商起家时的主要变现方式，基于网站/App等为客户进行宣传推广并收取广告服务费，当前部分机构该项收入占比已较低、更多通过内部平台宣传引流至其他业务线、服务于内部其他业务的多元变现。
展望未来，我们看好在三大趋势驱动下、国内金融信息数据服务商迎来上述业务的仍将保持较快增长。1）机构化：我国居民家庭资产配置拐点加速到来，长期来看将带来股票交易、基金理财等偏权益类资产配置需求的提升，我们认为或推动To B金融数据终端、行情交易系统业务的B端用户需求提升，同时为C端用户提供投资决策辅助、互联网券商及期货交易、金融产品销售的机构亦将有所受益；2）数字化：AI等新技术快速发展，我们认为在赋能机构、带来内部效率改善的同时、或为数字化转型领先的金融信息数据服务商创造更多业务机遇；3）国际化：金融开放的大背景下，我们预计将有助于国内金融科技公司加快产品出海步伐、寻找业务增量，在服务中国居民跨境需求的同时、亦有望更多服务于国际化市场需求。
图表：国内金融信息数据服务商围绕不同客群的不同需求，形成五类主要变现方式
资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部
2024年证券行业盈利预测
中性假设下，假设2024年A股市场日均股票成交额为9，450亿元、两融期末余额为1.76万亿元、股票融资额1.0万亿元，我们预测2024年证券行业营业收入同比增长9%至6，631亿元，归母净利润同比增长11%至1，793亿元；悲观/乐观假设下，我们预测2024年证券行业归母净利润同比分别-15%/+30%。
图表：证券行业2024年盈利预测
注：采用证券公司合并报表加总口径 资料来源：Wind，证券业协会，中金公司研究部
风险提示
市场大幅波动
资本市场板块公司的业绩与市场表现高度相关，市场大幅波动或对投资、资管、融资等相关业务产生直接影响，并于经纪、投行等业务产生间接影响，从而引致业绩和估值的波动。
成交量持续萎缩
资本市场板块公司的业绩与市场成交量相关度较高，市场成交量萎缩或对经纪、两融等业务产生影响，从而引致业绩和估值的波动。
政策及监管不确定性
券商、交易所、资管机构等资本市场板块参与者都从事着特许经营的牌照类业务，受到严格的金融监管。因此，监管政策的变化或将对板块公司的业务经营范围、规模、模式带来一定影响，从而影响板块的盈利和估值情况。
[1] 2023年采用前三季度年化数据。
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文章来源
本文摘自：2023年12月7日已经发布的《资本市场行业2024年展望：攻守兼备》
蒲寒 分析员 SAC 执证编号：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210
姚泽宇 分析员 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003
龚思匀 分析员 SAC 执证编号：S0080522110004
樊优 分析员 SAC 执证编号：S0080522070009 SFC CE Ref：BRI789
周东平 联系人 SAC 执证编号：S0080122090113
郑丽江 联系人 SAC 执证编号：S0080122110025
