摘要：
摘 要 随着转债市场个券数目不断增多，基于行业研究精选个券的难度逐渐上升，量化策略逐渐成为转债择券的一个重要方式。本文首先检验了10个转债类因子与13个正股类因子的有效... 摘 要
随着转债市场个券数目不断增多，基于行业研究精选个券的难度逐渐上升，量化策略逐渐成为转债择券的一个重要方式。本文首先检验了10个转债类因子与13个正股类因子的有效性，长期有效的转债类因子是转债双低因子和转债隐含波动率因子，长期有效的正股类因子是正股过去20日价格动量因子和正股过去20日平均换手率因子。本文构建了转债多因子模型，并基于后验视角研究了不同市场环境下的最优策略。本文的研究一方面可以作为进一步构建转债量化策略的基础，另一方面也可协助投资者提高择券胜率。
关键词
转债类因子 正股类因子 市场环境 投资策略
2017年再融资规则收紧后，转债这一小众金融工具受到市场广泛关注，发行数量和规模开始高速增长。转债由于内嵌了转股权利，具有期权属性，因此其价格变动在大部分时间的主要驱动力来自其对应的正股。实践中的转债投资也往往建立在对正股基本面的微观把握上。但随着转债市场个券数目不断增多，基于行业研究精选个券的难度逐渐上升，量化策略逐渐成为转债择券的又一个重要方式。
与股票投资相比，转债投资可能更加适合使用量化策略。第一，转债市场上小规模个券多，叠加日内交易的交易规则，转债容易受到量化资金的青睐。第二，转债本质是一种衍生品，内生条款比股票复杂，存在更多可以挖掘的指标和套利机会，即使基于日度层面数据构建的策略，或许并不拥挤。
本文尝试将股票市场上因子投资的方法论迁移至转债，首先测算了10个转债类因子以及13个正股类因子的有效性，并进一步构建了转债的多因子模型。考虑到因子可能并不是长期有效的，本文基于后验视角，研究了不同市场环境下的最优因子，为主观结合量化的方法论提供一个新视角。
转债因子有效性检验
（一）检验方法
在实践中，常用的因子有效性检验方法主要有回归法、分组回测法和信息系数法。本文主要使用分组回测法和信息系数法。本文选择的回测时间为2017年1月3日至2022年8月12日。2017年之后转债市场才开始扩容，个券逐渐增多，并且市场也随着相关规则的不断规范而逐渐走向成熟。在样本量充足、市场不断发展的情况下，因子的统计才更加准确。
（二）本文选择的因子
本文主要选择两类因子。一类是与转债特点有关的因子，简称“转债类因子”，如常用来衡量转债估值的转股溢价率、体现转债市场小市值效应的转债余额、体现转债市场炒作情绪的换手率以及转债市场上经典的双低因子等。另一类是与转债对应正股特点有关的因子，简称“正股类因子”，如反映正股估值的市盈率（PE）、平均市净率（PB）等，反映正股盈利能力的净资产收益率（ROE）、销售净利率等，反映正股成长性的归母净利润增速等。考虑到企业的盈利可能为负值，本文对反映正股估值的指标均进行倒数处理（见表1）。
（三）转债类因子有效性检验结果
根据信息系数法和分组回测法判断，转债类因子中有效的是转债双低因子和转债隐含波动率因子。
一是转债双低因子。转债的双低值越低，未来获得高收益的可能性越大。分组回测法的结果也显示按照双低值分组的投资组合收益率的区分度很高，且双低值最低的组合年化收益率可达到18.94%。双低策略是转债市场的经典策略，背后逻辑在于买入收盘价和转股溢价率都比较低的转债，既可以博取转债平价未来上涨的收益，也可以博取转债估值未来主动拉升的收益，同时这类转债大幅下跌的风险较小。
二是转债隐含波动率因子。转债的隐含波动率越小，未来获得高收益的可能性越大。分组回测法的结果也显示按照隐含波动率分组的投资组合收益率的区分度很高，且隐含波动率最小的组合年化收益率可达到17.22%。隐含波动率是由BS模型解出，也是用于衡量转债估值的指标，也能反映转债内涵转股权的期权价值。相较于转股溢价率，转债隐含波动率不会受到转债内生条款的影响。这个因子有效也意味着期权价值被低估的转债，其未来的收益更高。
（四）正股类因子有效性检验结果
根据信息系数法和分组回测法判断，正股类因子中有效的是正股过去20日价格动量因子和平均换手率因子。
一是正股过去20日价格动量因子。正股过去20日的价格动量越大，转债未来获得高收益的可能性越大。这表明转债的波动相对于正股存在一定的滞后性。分组回测法的结果也显示按照正股过去20日的价格动量分组的投资组合收益率的区分度很高，且正股过去20日的价格动量最高的组合年化收益率可达到17.51%。
二是正股过去20日平均换手率因子。信息系数法显示，正股20日平均换手率越小，转债未来获得高收益的可能性越大，但是通过Pearson相关系数和Spearman相关系数计算的IC值相差很大，且分组回测法的结论相反。原因可能是在相关系数为正的月份，正股换手率高的转债，其未来的收益更高；而在相关系数为负值的月份，转债之间的分化较小，相关系数法对此无法识别。分组回测法的结果更接近实盘。此处以分组回测法为准。正股20日平均换手率最高的组合年化收益率可达到15.03%。
上述检验结果中有效的都是体现正股技术面的因子，而非正股基本面的因子，原因可能是全样本转债中并不全是偏股型的转债。本文进一步将检验的样本限定在偏股型转债（平价底价溢价率大于20%），结果发现因子有效性一般。
（五）可转债多因子模型构建
更进一步，本文尝试建立多因子模型，具体步骤为：一是确定备选的因子；二是对每个因子进行归一化；三是确定每个因子的打分方向（越高越好还是越低越好）；四是等权相加构建综合因子；五是按照上文的信息系数法和分组回测法对综合因子进行测试。
本文基于多因子模型构建两个策略：一个为保守型策略，一个为积极型策略。
保守型策略。保守型策略择券日的样本选择余额大于2亿元、平价和收盘价都小于130元的转债。备选因子选择转债平价底价溢价率（越低越好）、转债双低值（越低越好）、转债转股溢价率（越低越好）、转债到期收益率（越高越好）、转债收盘价（越低越好）、转债平价（越低越好）。
积极型策略。积极型策略择券日的样本选择余额大于2亿元、平价大于90元的转债。备选因子选择转债双低值（越低越好）、转债转股溢价率（越低越好）、转债收盘价（越高越好）、正股过去20日价格动量（越高越好）、正股EP（越高越好）、正股EP（越低越好）。
值得注意的是，本文不进一步在备选因子中主动选择多因子组合，而是通过穷举的方式（即尝试不同因子搭配的效果），比较所有结果的IC值、IR值以及分组回测年化收益率来挑选最优的多因子组合。
在保守型策略下，双低值低的入选率最高。综合考虑分组回测法的结果，保守型策略选择的最优因子组合仅含双低值，年化收益率为17.46%，夏普比率为1.48。与双低值单因子的结果相比，并没有明显的改进，即全样本的双低策略有效性略高于低价券样本的双低策略。
在积极型策略下，3个因子的入选率最高，分别是双低值低、正股过去20日的价格动量高和正股EP高。综合分组回测法的结果（因篇幅原因不展示），积极型策略选择的最优因子组合包含双低值低、正股过去20日的价格动量高和正股EP高，回测第5组（即最高打分的分组）的年化收益率为24.96%，夏普比率为1.49。相较于上文的单因子策略有很大的提升。
从后验视角看不同市场环境下策略的选择
因子构建与有效性检验只是转债量化策略的第一步。因子分层效果差、无效，不代表这个因子完全不可用，仅代表这个因子并不是长期有效的。现有文献的思路主要是进一步开发多因子模型（Fama和French，2015）。本文认为可以进一步挖掘结构性行情，即寻找因子的轮动。本文进一步基于后验视角研究不同市场环境下什么样的因子收益最高。
本文采用回归模型研究不同市场环境下的最优策略。具体衡量方式：
一是选取分组回测法结果中每个因子的第一组和第五组两个组合，分别代表持有该因子值低的个券组合和持有该因子值高的个券组合。此外，也加入上文基于多因子构建的最优保守型策略与最优积极型策略。
二是采用不同的指数代表不同的市场风格。用因子（高值组或低值组，简称“策略”）月度收益率（Y）对指数月度收益率（X）回归，回归参数中的斜率值（β）越高（或越低），代表这个因子在该市场风格下收益最好。其中，正股类因子选择偏股型的转债样本构建。具体分为以下几种情况。第一，定义国证成长指数（399370.SZ）上涨的月份为成长风格，在这些时间段与该指数正相关性最强的策略为成长风格下最优策略。第二，定义国证价值指数（399371.SZ）上涨的月份为价值风格，在这些时间段与该指数正相关性最强的策略为价值风格下最优策略。第三，定义上证指数（000001.SH）上涨的月份为权益市场上行阶段，在这些时间段与该指数正相关性最强的策略为权益市场上行阶段的最优策略。第四，定义上证指数（000001.SH）下跌的月份为权益市场下行阶段，在这些时间段与该指数负相关性最强的策略为权益市场下行阶段的最优策略。第五，定义10年期国债收益率上行的月份为利率上行阶段，在这些时间段与该指数正相关性最强的策略为利率上行阶段的最优策略。第六，定义10年期国债收益率下行的月份为利率下行阶段，在这些时间段与该指数负相关性最强的策略为利率下行阶段的最优策略。
本文分析不同市场环境下最优正股类因子的情况，结论如下：
第一，成长行情下的最优策略有CFP低，销售毛利率低和净利润增速大；价值行情下的最优策略有销售毛利率低、CFP低和SP高；权益市场上行阶段有CFP低、销售毛利率低和净利润增速高。总的来看，权益市场向好时，正股为成长、高估值的转债表现较好。
第二，权益市场下行阶段没有最佳策略，但是可以选择与指数相关性低的策略，如保守型策略、SP高和CFP高，这部分策略选择的转债对应正股是价值风格。
第三，利率市场上行阶段没有显著的最优正股类策略，利率下行阶段最优正股类策略为：正股BP低、总市值低、正股过去20日的价格动量高，也体现市场流动性充裕环境下的市场偏好小规模高估值的投资风格。
本文分析不同市场环境下最优转债类因子的情况，结论如下：
其一，成长行情下的最优策略有平价高、到期收益率低、平价底价溢价率高；价值行情下的最优策略有积极型策略、平价高和转股溢价率低；权益市场上行阶段的最优策略有积极型策略、平价高和纯债溢价率高。总的来看，权益市场向好时，高价偏股型转债为最优选择。
其二，权益市场下行阶段没有最佳策略，但是可以选择与指数相关性最低的策略，如到期收益率高、纯债溢价率低以及收盘价低，总的来看是偏债型的低价券。
其三，利率下行阶段最优策略是换手率高，积极型策略和转股溢价率低，这个阶段换手率因子比较有效，也体现市场流动性充裕时的特点。
结论
随着转债市场个券数目增多，基于行业研究精选个券的难度逐渐上升，构建量化策略逐渐成为转债择券的又一个重要方式。本文首先检验了10个转债类因子与13个正股类因子的有效性，在转债因子中，长期有效的是双低因子和隐含波动率因子。在正股类因子中，长期有效的是正股过去20日的价格动量因子和正股过去20日平均换手率因子。
本文进一步基于多因子模型构建两个策略。一是保守型策略。保守型策略择券日的样本选择余额大于2亿元、平价和收盘价都小于130元的转债，最优因子组合仅有双低值低，年化收益率为17.46%，夏普比率为1.48。二是积极型策略。积极型策略择券日的样本选择余额大于2亿元、平价大于90元的转债，最优因子组合包含双低值低、正股过去20日的价格动量高和正股EP高，年化收益率为24.96%，夏普比率为1.49。
因子分层效果差、无效，不代表这个因子完全不可用，仅代表这个因子并不是长期有效的，但可以进一步挖掘结构性行情，即寻找因子的轮动。本文进一步研究不同市场环境下，什么样的转债量化策略收益最高。在权益市场上行阶段，正股为成长型和高估值的高价偏股型转债为最优选择；在权益市场下行阶段，正股为价值型的低价偏债型转债为最优选择。
本文的研究可以作为进一步构建转债量化策略的基础，也可协助主观投资者提高择券胜率。
◇ 本文原载《债券》2023年9月刊
◇ 作者：中信证券首席经济学家 明明
中信证券FICC研究员 李天雄
中信证券大类资产配置首席分析师 余经纬
◇ 编辑：张淼 印颖 鹿宁宁
