摘要：
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来源：中信证券研究
文|秦培景 裘翔 杨帆 程强 李世豪
杨家骥 崔嵘 联系人：徐广鸿
经济逐月稳步恢复，政策节奏小步快走等积极因素正不断积累，中美关系和美元汇率等外部扰动正逐步缓解，四季度内外部重要会议密集召开将明确政策预期，市场底部已经夯实，观望资金将随着积极因素的积累和内外扰动的缓和逐步入场，预期扭转驱动的行情蓄势待发。首先，国内经济底已过部的特征近期再次得到数据确认，主要指标环比持续改善，预计四季度经济将保持稳步修复态势。其次，国内地方化债、城中村改造、地产因城施策放松等政策保持小步快走节奏，整体力度较大，市场感知度也将不断提升，同时四季度国内外重要会议密集召开将明确政策空间，改善政策预期。再次，中美关系和美元汇率等外部扰动正逐步缓解，且当前市场定价已较充分。最后，宏观流动性跨季改善，汇金增持提振信心，预计观望资金将随着积极因素的积累和内外扰动的缓和逐步入场，预期扭转的行情蓄势待发。配置上，把握节奏至关重要，当前依然建议按照顺周期、科技、白马分三个阶段布局。
经济底部已过再次被数据确认，主要
指标环比改善，并将在四季度继续修复
1）国内经济底已过部的特征近期再次得到数据确认。9月数据中除了重归荣枯线上的中采制造业PMI（50.2）以外，近期披露的通胀、出口、金融数据均揭示出国内经济继续边际回暖的信号。首先，9月PPI环比涨幅高达0.4%，特别是上游采掘和原材料价格上涨明显，展现出“金九”应有成色；CPI虽同比小幅回落（上月0.1%，本月0%），但很大程度上受到去年9月高基数效应与今年7、8月份暑期出游热度退却的影响，环比仍录得0.2%正增长。其次，9月进、出口同比降幅均较上月收窄，特别是出口增速回升至-6.2%优于市场预期。再次，9月社融增量4.12万亿，比上年同期多5638亿元，优于市场预期，政府债仍是主要支撑，其中新增人民币贷款2.31万亿，从结构上看，存量房贷利率下调后，居民贷款已明显改善。最后，8月以来一揽子政策发力与经济内生动能修复的双重影响下，主要经济数据均开始逐月好转，预计9月即将公布的实体数据将持续环比改善，国内经济底已过部的特征近期再次得到数据确认。
2）预计四季度经济将保持稳步修复态势。首先，10月以来高频数据显示经济继续平稳修复。文旅部数据显示，按可比口径今年中秋国庆假期国内旅游人次较2019年增长4.1%，人均消费较疫情前同期恢复度为97.5%，相比今年春节、五一及端午假期均有提升，居民收入预期持续改善将驱动消费不断好转。其次，在生产端，十月中旬汽车全钢胎、半钢胎、纯碱、织造开工率持续回升，价格端则受原油、煤炭两大核心工业原料价格上涨影响，主要工业行业中半数行业出现了价格环比上涨，有望反映在上市公司业绩层面。最后，四季度国内经济将保持改善趋势，中信证券研究部宏观组预计三季度我国GDP增长4.5%以上，四季度GDP增长4.9%左右，全年增长5.1%左右，明年GDP增速目标仍有望确定为5%左右。
政策小步快走不断落实提高市场感知度
重要会议召开将明确政策预期
1）政策保持小步快走节奏，整体力度较大，市场感知度也将不断提升。本轮地方化债、城中村改造、地产因城施策放松等领域的政策整体力度较大，近期依然保持小步快走的节奏。首先，化债方面的进展相对较快，各地特殊再融资债券的发行近期明显加速，本周贵州、湖南等省份都披露了拟发行用于偿还存量债务的再融资债券计划和规模，再加上之前披露的天津、重庆等省市，截至10月13日共16个省份累计计划发行规模已超过7200亿元。其次，城中村改造方面，超大特大城市正积极稳步推进中，分三类实施：一是符合条件的实施拆除新建，二是开展经常性整治提升，三是介于两者之间的实施拆整结合。最后，地产因城施策放松方面，由于政策注意避免矫枉过正，商业银行也需要一定的时间匹配资产和负债再定价，政策没有采取一步到位的方式，也是持续小步快走。
2）四季度内外部重要会议密集召开将明确政策预期。国内方面，根据新华网报道，十四届全国人大常委会第六次会议将于10月20日至24日在北京举行，预计将审议并提前下达部分新增地方政府债务限额的议案。年末提前下达这些限额，是较为常见的政策工具，以备在次年全国“两会”正式决定新一年的财政目标前使用，这有望明确市场一直密切关注的财政政策短期与中期空间。此外，第六次金融工作会议有可能在后续召开，可关注其对金融监管与治理、风险防范与化解等问题的政策部署。海外方面，根据外交部官网，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛将于10月17日至18日在北京举行，主题为“高质量共建‘一带一路’，携手实现共同发展繁荣”。后续推进“一带一路”合作的政策重心或在于抓落实，聚焦经济价值与安全保障。
中美关系和美元汇率等外部扰动
正逐步缓解，且当前市场定价已较充分
首先，最新公布的美国9月核心CPI环比增速与预期一致，CME数据显示11月隐含加息概率下降至6.2%的低位，我们认为实际再次加息的概率较低，美债收益率将维持在4%以上的高位。其次，本轮美元指数虽已上行突破106，但在有效的预期管理下人民币汇率依然保持稳定，离岸即期汇率保持在7.3左右，在岸汇率中间价也长期维持在7.2以下。再次，APEC领导人会议将于11月12日至18日在美国旧金山举办，有望成为中美深入对话的契机。最后，预计当前市场关注的巴以冲突这个风险点走向扩散甚至失控的可能性不大。
宏观流动性跨季改善
汇金增持提振信心
一方面，国内宏观流动性跨季后有所改善，9月末央行投放的逆回购资金大量到期，流动性净回笼一度影响市场流动性预期，9月M1和M2同比增速创今年以来新低，进入10月后，政府债融资扰动依然存在，成为制约资金利率下行的重要因素，但央行货币政策中性偏宽的基调没有改变，流动性净投放重归平衡，中信证券研究部FICC组预计，隔夜和7天利率中枢将位于合理偏松的点位，其中DR007波动中枢在1.8%~1.9%区间。另一方面，汇金公司10月11日出手对工农中建四大行集体增持，并表示拟在未来6个月内继续在二级市场增持四大行股份。在此之前的5次汇金增持的样本显示，增持时点基本都在市场阶段性底部附近，其中第一轮和第五轮增持一个月后，均触达未来五年以上的大级别低点。汇金入场增持在当前市场环境下有比较重要的信号作用，对全市场有类“平准”作用，进而会带动市场信心修复和增量资金入场。
观望资金将随着积极因素的积累
和内外扰动的缓和逐步入场
首先，本周市场成交已从长假前的持续缩量中修复，沪深两市的日均成交额8046亿元，环比上升14.2%，近期部分科技制造和医药类主题活跃也提升了市场热度。其次，根据对中信证券渠道调研数据，活跃私募资金仓位依然处于67%的低位，且已经连续5个交易周变化不大。再次，两融成交占比继续回暖，中枢抬升至9%，融资余额虽显著回暖，但距离2021年的顶峰仍有约2200亿元左右的空间；同时，10月14日证监会对融券及战略投资者出借配售股份的制度进行针对性调整优化，及时回应市场关切。最后，当前市场底部特征明显，主要指数和机构重仓股估值已处低位，其对内外潜在风险因素已充分定价，随着积极因素逐渐积累，外资流出的边际影响正在减弱，市场悲观预期和资金观望情况将逐步改善，未来增量资金将主要来自场内观望投资者重新加仓。
积极因素正不断积累
经济逐月稳步恢复，政策节奏小步快走等积极因素正不断积累，中美关系和美元汇率等外部扰动正逐步缓解，四季度内外部重要会议密集召开将明确政策预期，市场底部已经夯实，观望资金将随着积极因素的积累和内外扰动的缓和逐步入场，预期扭转驱动的行情蓄势待发。配置上，建议依次沿着政策催化受益、市场情绪回暖受益和基本面拐点确立，采用顺周期、科技、白马三阶段策略布局。第一阶段，在政策预期还未充分兑现之前，积极布局直接受益于本轮稳增长政策的顺周期行业，建议关注城中村改造料将为物业管理、家居、消费建材带来十年维度的长期成长机遇，化债推动的银行和保险行业的重估，以及的煤炭、有色、化工等周期性行业。第二阶段，政策落地带动市场情绪恢复之后，积极布局前期跌幅较大的科技行业，自主可控方向建议密切关注半导体、AI国产化、信创的事件催化，困境反转方向关注新能源车和零部件、消费电子的产品创新和订单改善进展。第三阶段，随着实体经济进入稳态复苏区间并且外资抛售进入尾声后，外资重仓板块有望迎来业绩和估值的双重拐点，典型代表包括新能源、互联网、消费和医药当中的白马品种。
