中金：中美库存周期的错位与共振

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　来源：中金公司

　　三季度以来，美国经济出现“再加速”迹象，制造业PMI筑底回升；中国7月后密集政策出台也推动基本面有边际改善，PPI和工业品库存环比修复。往前看，中美各自库存周期是否能重新补库甚至走向共振，作为对价格和需求更敏感指标，对判断未来周期走向和资产价格尤为关键。但在实际操作中，用什么衡量库存周期，如何判断库存是否合理以及走向，一直存在较大分歧甚至误解，尤其是本轮中美周期在各个环节存在明显的错位和时滞，更加大了判断的难度。本文中，我们提供分析中美库存周期相对全面的指标体系和分析框架，并系统回答周期走向和资产影响等关键问题。

　　库存的分析框架：增速定位位置，需求划分四个阶段；短期受供给和价格影响，但最终仍为需求的结果

　　中美库存周期的指标体系和结构不同，中国主要是与上游更密切的工业产成品库存（因此与PPI更相关），美国则有涵盖生产、渠道和消费各个环节的全社会库存，二者也都有进一步细分的行业层面数据。周期划分上，中美都可以用增速定位所处位置，但在向当前价格波动较大时，实际比名义库存更可靠，因此我们首选实际库存增速划分，辅以库销比和绝对水平来判断周期。在补库和去库周期，可以进一步叠加需求拆分主动和被动两个子阶段，其经济与资产含义明显不同。

　　美国一个“完整”的库存周期平均时长约为3年（主动补库、被动补库、主动去库、被动去库四个阶段）。本轮周期始于2020年8月主动补库，已经持续39个月，目前所处的去库阶段始自2022年9月，持续13个月，历史平均13个月。相比下，中国库存周期受产业政策和结构影响并不完全按上述四个阶段演变，且持续时间更长（平均四年）。对比中美，美国的消费和渠道商库存与中国的工业品库存更多为互补关系，而制造商库存则与中国更多为同向甚至同质。

　　影响因素上，库存短期会受供给和价格变化驱动，但长期与最终还是需求的结果，因此可以综合从库存本身（增速、库销比、绝对水平等）、价格变化（PPI及CPI）、需求（PMI新订单、销售）来判断库存未来走向，例如美国制造业PMI新订单低点平均领先美国制造业名义库存增速10个月，中国制造业PMI新订单领先中国工业产成品名义库存增速7个月。

　　美国库存周期：去库或持续至明年二季度，但各环节差异很大，也存在“滚动”特征；零售较快，渠道仍高

　　美国本轮库存周期始于2020年8月并于2022年9月进入当前的去库阶段，已持续13个月，历史平均13个月。但与历轮周期不同，本轮的一个典型特征是各环节错位很大，不同环节甚至不同品类（如汽车与其他消费品）存在“滚动”特征，可能完全不处于同一个阶段，要充分考虑这一差异。例如，消费与渠道在疫后强劲需求下一度缺货但很快补充并走向过剩，制造商库存因生产阻断一直偏低，严格意义上并没有明显补库，因此去年以来面临的去库压力也没有消费和渠道大。具体看，相对历史分位数：1）制造商中饮料烟草、印刷、皮革等已处历史低位，但机械、化学品等依然偏高；2）批发商中机械、石油、汽车库存增速依然较高，但家具、农产品、纸制品、电脑外设已处于低位。3）零售商，汽车之前消耗太多故目前还在补库，但地产周期相关的家具/家电/电子/家居、建筑材料/花园用品、百货商场都已偏低。

　　我们测算美国整体去库周期或持续到明年二季度中，剔除汽车后的零售商库存增速今年7月附近已经开始收窄，批发商预计到明年一季度末，制造商或到二季度末。但需求修复的顺序可能反过来，先回落的地产和投资后续可能会领先还未完全回落的消费率先修复。从资产含义看，主动去库阶段，黄金、纳斯达克及债券表现最好，工业金属和原油最差；向被动去库过渡后，原油和股票领先，避险资产落后。

　　中国库存周期：或处于去库尾声但也可能持续低位徘徊，除非需求大举发力

　　中国本轮库存周期始于2021年6月，2022年11月进入主动去库，已持续11个月（历史平均14个月）。近期，库存有一定见底迹象，体现为库存增速转正，PPI也不再进一步下行。

　　目前可以得出的结论是，当前中国工业品库存处于底部，但能否就此开启一轮上行周期还需要观察，主要基于三个考虑：一是扣除价格后的实际库存并没有那么低，8月实际库存同比增速为5.4%，1996年以来28%分位数；二是库销比仍高于此前三轮主动去库阶段的平均水平，8月库销比0.54，仍高于2014/2016/2019年主动去库阶段0.52的均值；三是需求的来源对于后续补库持续更为重要，目前来看最重要的信用扩张抓手（财政和一线地产）力度有待提振，信贷等领先指标改善持续性也待观察。换言之，库存和价格可以不进一步下行，但也可能长期在低位徘徊，例如类似于2012~2016年PPI同比持续54个月为负。

　　当然，这其中不缺乏结构性机会。我们构建的库存景气度指标发现（兼顾库存与需求位置与方向），交运设备、专用设备、化纤制造、医药制造、烟草制品、仪表仪器、家具制造库存景气度较高，即库存低、需求强。

　　中美库存周期的错位与共振：构建广义库存周期的四个阶段，美国消费 vs． 中国制造

　　从中美库存周期的宏观联系看，1）美国消费需求强劲，可以带动中国制造业补库，这也是疫情后美国地产和耐用消费品拉动中国家电、家具、电子产品库存的情形；2）美国消费需求转弱，这也是我们预计接下来可能的情形，那么中国库存改善则更多需要依赖内需；3）美国制造业库存回升，从本轮美国经济“滚动式”放缓特征看，也是未来更可能率先修复的部门，但这对中国库存拉动可能更多是局部的。

　　从这个角度，我们可以构建广义中美库存周期，即将美国的消费与渠道库存视作“需求”，将中国的制造库存视作“供给”，划分四个阶段：共振补库（中国内需和外需都强，如2008年金融危机后与疫情后）、共振去库（中国内需和外需都弱，如2008年金融危机、2014~2016年、去年四季度至今）、中国补库+美国去库（中国内需强、但外需弱，如2011年）、中国去库+美国补库（中国内需弱但外需强，如2012年）。复盘历史经验，中美共振补库时，中国利率上行，股票和商品提前反弹；其他周期都多为结构行情，商品疲软。

　　前景展望与资产启示：中国或为“U”型路径，非全局性补库，关注结构性机会（库存极低或外需结构需求）

　　当前中国实际库存可能并不算低，来自美国补库存的外需拉动可能要到明年一二季度，因此中国库存的回补更多需要看内需发力的强度和时点，而这依然依赖“对症”政策的出台，主要观察财政发力程度和一线地产政策放松空间，作为信用周期开启的手段（最新的9月企业中长期贷款增速延续下行）。

　　结合目前宏观环境和政策路径，我们预计本轮中国库存和增长修复路径有可能更多是“U”型，这也就意味着全局的补库和价格上涨可能性不大，可以更多聚焦结构性较低库存带来的价格弹性，如化纤制造、通用设备、电子通信、纺织制造、皮革制鞋、家具制造等；或者美国结构性需求拉动，如芯片法案投资拉动的上游原材料和工程机械出口，以及一些美国极低库存下后续需求的修复，如家具/家电/电子/家居、建筑材料/花园用品、百货商场等。

　　目录

　　库存周期的分析框架

　　对企业而言，库存过高还是过低都不是一个理想状态，过高的库存会导致管理成本抬升，资产周转效率下降，过低的库存又会制约企业销售，因此一个相对稳定尤其是匹配需求的库存水平是最为理想的。正因如此，宏观全社会库存也成为反映宏观经济周期变动的重要指标。此外，库存周期由于变化较快，也往往被视作一个经济周期变化更为敏感的“先行指标”。

　　疫情以来的供应链扰动使得库存周期变得“混乱”，不仅是作为最大需求国的美国和最大生产国的中国的库存一度出现错位，中美各自不同环节库存也有明显错位。

　　那么，经历了近一年的去库过程，中美各个环节库存处于什么位置，未来如何演变，相互又会有什么样的影响与互动？基于这一考虑，我们在本文中从多个维度和中美对比视角系统地分析库存周期的特征与影响。

　　如何刻画库存周期？美国全社会库存 vs． 中国工业品库存

　　宏观视角：实际库存增速刻画周期所处位置

　　美国名义与实际的全社会库存。美国的库存指标分别有美国经济调查局（US Census）公布的名义库存和经济分析局（Bureau of Economic Analysis，BEA）公布的实际库存两套数据，二者均为月度频率，但实际库存披露更为滞后（名义库存每月公布上个月数据、实际库存每月公布两个月前的数据，如当前名义库存可更新至8月、但实际库存仅到7月）。

　　图表：美国全社会库存绝对规模：名义vs． 实际

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：美国全社会库存同比增速：名义vs． 实际

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　顾名思义，名义与实际库存的差异主要为价格。当价格稳定时，两者趋势基本一致，再考虑到数据公布及时性，因此名义库存更为实用。但当价格因素影响较大时，例如当下环境，扣掉价格因素影响的实际库存更能够刻画真实水平。例如，当前看似较高的美国批发库存如果剔除价格因素后要缓和很多（批发库存2022年抬升并超过制造库存，但实际库存并没有）；类似的，中国扣掉价格因素后的实际库存也没有名义库存看似得那么低。

　　基于上述原因，本文中我们使用实际库存的同比增速作为刻画库存周期所处位置的主要依据，同时配合库存销售一起判断库存合理程度。

　　图表：美国全社会名义库存绝对规模（分环节）

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：美国全社会实际库存绝对规模（分环节）

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　中国工业产成品库存。与美国全社会库存不同（制造+批发+零售），国家统计局公布的工业企业产成品库存主要衡量制造业库存的变化（大体对应美国制造商库存），为名义值而并无实际值。在目前PPI波动较大的环境下，名义库存容易偏离真实水平。因此，我们也使用名义库存剔除价格影响（PPI同比）得到近似的实际库存水平。

　　中国工企产成品库存可划分为上游采掘、上游原材料、中游设备制造、下游消费、及公用事业等五大类行业及更多细分行业。不过，下游行业占比较小（截至8月，下游消费行业占比14%），上中游主导（上游原材料占比36%、中游设备制造占比43%），因此整体库存与PPI相关性较强。

　　图表：名义库存同比增速剔除价格影响（PPI）可以近似得到实际库存增速

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：上游行业与PPI相关性较强，下游行业与PPI相关性较弱

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：下游行业占比相对较小，上中游仍占主导

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　微观视角：关注企业库存管理方式变化与计价方式的影响

　　► 库存管理方式：效率至上 vs． 以防万一：“以防万一”（Just in Case，JIC）是一种传统的生产模式，所需产品会提前生产并且超过预期需求，过剩的生产和库存是为了“以防万一”需求突然上升或产品供应不足。与之相反，在“效率至上”（Just in Time， JIT）管理理念下，库存管理占用空间、资金，理想化的策略为将库存降至低位。相比JIC，JIT的优点是加速库存周转、提高商品质量、减少仓储空间；但缺点是脱销风险增大、运输成本增加。

　　从“效率至上”到“效率优先、兼顾安全”，企业微观层面的库存水平可能会较以往出现系统性抬升。“效率至上”需要各国从效率和比较优势出发，在供应链的不同区段扮演各自不同的角色。但近年来，疫情、地缘冲突、国际关系及贸易摩擦等不确定性逐渐增多，追求“效率至上”的微观库存管理模式可能并不安全，还需考虑“以防万一”的情形；这也意味着企业库存水平相较以往可能出现系统性的抬升。

　　► 库存计价方式：先进先出 vs． 后进先出：先进先出法（First in，First Out，FIFO）在会计记账上体现为越早买入的存货越先转结，即最早购入的存货成本作为利润表的主营业务成本，后购入的存货成本作为资本负债表中的存货计价。后进先出法（Last in，First Out，LIFO）与之相反，以较晚买入的存货成本先转结。两种计算方式的共同点为：期初存货+本期新增存货 = 期末存货 + 本期已售存货。

　　FIFO的优势在于资产负债表价值更接近存货的当前市场价格，使得投资者对存货价值的把握更精准，同时也符合存货使用或生产的正常逻辑。但利润表中的主营业务成本就可能与最新存货价格存在差异。

　　在高通胀环境下，采用先进先出法，主营业务成本中的存货是较早时间以较低价格采买的，如果公司收入因通胀因素抬升，就会反过来推高公司利润。相反，如果采用LIFO，利润表中的主营业务成本以及毛利就更为真实，公司利润也不会因价格因素出现虚高。当前国际财务报告准则（IFRS）禁止公司采用LIFO，但美国通用会计准则（USGAAP）依然允许。所以在价格因素不能被忽略的情况下，将不同公司的库存情况进行对比需要注意其使用会计准则是否存在差异。

　　图表：效率至上 vs． 以防万一

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表：先进先出 vs． 后进先出

　　资料来源：中金公司研究部

　　如何划分库存周期？四个阶段；美国平均三年，中国周期更长且不完整

　　库存过高或过低对企业而言都不是理想状态，过高的库存会导致管理成本抬升，周转效率下降，过低又会约束需求，因此一个满足需求水平下的相对稳定库存是最优选。所以划分库存周期时，需要同时考虑需求状况而非只看库存本身。具体操作中，我们分别使用实际销售增速和工业企业营收增速作为刻画美国和中国需求的指标。

　　那么如何划分库存周期？库存与需求的相对变化可以将一个完整的库存周期分为主动补库存、被动补库存、主动去库存、以及被动去库存四个阶段。

　　► 补库存阶段：可以分为由需求旺盛推动的企业主动补库存，以及由需求不足导致的企业货物积压而产生的被动补库存这两个阶段。

　　► 去库存阶段：可以划分为由需求不足导致的企业主动减少库存，和由需求复苏导致库存不足被动下降这两个阶段。

　　美国库存周期：一个完整周期平均时长近3年，当前处于主动库存。1968年至今，美国总计经历了20轮库存周期，平均持续时长29个月（完整的库存周期，即经历四阶段，总计15轮，平均持续时长32个月）。其中，主动补库平均持续7个月、被动补库5个月、主动去库8个月、被动去库5个月。2017年4月开启的第20轮库存周期由于叠加了疫情期间的扰动，总计持续了40个月，相对较长。本轮库存周期于2020年8月开启，并于2022年9月开始转为主动去库，也即一个完整库存周期的第三个阶段。

　　图表：1968年以来美国库存周期及持续时间

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：美国库存周期及阶段划分

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　中国库存周期：受政策与产业因素影响，中国库存周期并不完整且不同阶段差异较大，持续时间更久（可长达4年左右）。2008年金融危机前，企业的库存管理行为相比需求的变化更为滞后，使得库存周期在阶段过渡上出现跳跃（即库存周期并没有全部经历从主动加、到被动加、到主动去、再到被动去的完整四阶段）。例如，经历了1998~2000的被动去库后，营收增速已见顶回落，但库存增速刚刚见底反弹（阶段从被动去库直接到了被动补库）；2002年营收增速已见底反弹，但库存增速刚刚见顶回落（阶段从被动补库直接到了被动去库）。历史上两段完整的库存周期为2006年7月~2010年2月（持续45个月）、以及2016年12月~2021年3月（持续53个月）。分阶段，主动补库平均持续18个月、被动补库17个月、主动去库14个月、被动去库12个月。本轮补库始于2021年6月，并于2022年11月转为主动去库。

　　图表：中国库存周期及阶段划分

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：90年代末以来中国库存周期及持续时间

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　中美库存周期的关系？“同向”与“互补”

　　由于经济结构和库存数据的差异，中国（工企产成品库存）与美国制造商库存更多呈现“同向”关系，中国（工企产成品库存）与美国需求侧库存（批发+零售环节库存）则更多体现“互补”关系。

　　在分别介绍了中美各自周期中库存的基本特征与划分后，进一步聚焦中美库存周期的关系可以发现，由于经济结构和数据不同，中国工企产成品库存与美国制造商库存更多体现为同质性，而中国工企产成品库存与美国批发+零售商库存更多为需求供给的互补性。

　　本轮美国强劲需求和国内供给受阻所主导的补库存周期中，这一特征尤为典型。美国批发+零售商实际库存同比于2020年6月见底，对应中国工企产成品实际库存2021年5月见底；2022年8月见顶，对应中国工企产成品实际库存同比2022年10月见顶。反观美国制造商库存，2021年8月见底后2023年1月才见顶，与本轮中国库存周期并无明显领先性。

　　图表：“同向”关系下中国工企产成品库存应对应美国制造商环节库存

　　资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部

　　图表：“互补”关系下中国工企产成品库存应对应美国批发+零售商库存

　　资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部

　　库存的领先指标有哪些？供给不足、价格上涨、需求修复

　　企业库存变化会受多重因素驱动。从供需角度分析，库存的领先指标可以分为三类：供给不足、价格上涨、需求修复。这三种因素在一定程度上预示着未来的库存变化，帮助企业做出相应的决策和调整，也对投资者判断库存周期存在一定的指示意义。具体来看：

　　► 供给不足：库存增速历史分位数。企业的库存不能过高也不能过低，需要保持与正常经营相适应的“合意库存”水平为最佳。但深度的经济衰退所导致的生产经营受限、严重的供应链堵塞等问题会使得企业库存远低于合理水平（体现为库存同比增速处于历史较低分位数），其导致的缺货会使得周转天数显著拉长。所以即便未看到价格上涨或需求修复，企业在该情况下也会进行一定程度的补库（Just in Case）。以美国为例，2001年、2009年、及2020年美国由去库转为补库对应的实际库存同比分位数分别为2%、2%和8%。

　　当前美国实际库存增速已回落至历史均值水平（截至7月2.3%；历史均值2.3%，所处分位数39%），中国实际库存增速低于历史均值水平，但也算不上极端低位（截至8月5.4%，历史均值9.4%，所处分位数27%）。

　　图表：美国全社会实际库存同比增速

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：中国工业企业产成品实际库存同比增速

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　► 价格：PPI及CPI。价格是最为领先的指标，同时也是供需错配的结果；当价格变动较大时，也会反过来影响企业行为。PPI反映生产环节的价格水平，与制造商环节库存周期的转换有着较为密切的关系。具体来看，美国PPI增速低点领先制造商实际库存增速7个月、高点领先4个月；不过，美国CPI同比增速高点回落较全社会实际库存同比增速并无绝对领先性，低点反弹领先约7个月。中国PPI增速低点领先工业企业产成品实际库存10个月、高点回落领先8个月。

　　美国PPI同比增速于今年6月见底反弹（今年6月-9.4%，9月抬升至-3.3%，但仍处负值区间）；中国PPI同比增速同样于今年6月见底（-5.4%），近3个月持续收窄（9月-2.5%）。

　　图表：美国制造商实际库存同比 vs． PPI

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：中国工企产成品实际库存同比  vs． PPI

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　► 需求修复：新订单、销售及终端环节库存情况。订单数量、销售与中下游库存均可反映需求的修复，从而带动库存回补。具体来看：1）新订单：需求回暖首先体现在订单数量的增加。美国制造业PMI新订单低点反弹领先制造商实际库存同比约13个月、高点回落领先约16个月，领先名义库存8个月；中国PMI制造业新订单领先工业企业产成品实际库存同比增速约15个月、高点回落领先约21个月；2）销售：相比订单量，销售可更为直接的反映当期需求变化。美国实际销售同比低点反弹领先实际库存同比约6个月。高点回落领先约5个月；中国工企营收同比低点反弹领先实际库存同比约14个月、高点回落领先约17个月。3）终端环节库存：一方面，美国批发及零售商的补库会拉动中国出口（上述“互补关系”），对应中国工企补库。另一方面，在疫情后美国财政刺激下需求主导的补库周期下，终端环节的补库也会拉动制造环节。

　　新订单角度，今年初以来美国制造业PMI新订单分项在收缩区间持续震荡（9月49.2），中国新订单分项自今年6月以来有所抬升并于8月开始进入扩张期间（9月50.5）。销售方面，美国实际销售同比增速自今年二季度以来持续抬升（从-0.71%抬升至2.53%），中国工企营收同比增速自今年 6月见底以来持续收窄（从-2.6%收窄至1.1%）；但中美需求拐点的确立仍有待验证。最终，终端环节库存上，当前美国批发+零售商实际库存增速仍在持续回落，尚未见到拐点。

　　图表：美国制造业实际库存同比 vs． 新订单

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：中国工业企业产成品实际库存同比 vs． 新订单

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　美国：去库或持续至明年二季度，但各环节差异很大

　　当前位置：仍处于去库阶段，持续时间长于历史平均

　　美国库存周期从2022年9月转为去库并延续至今；但各环节之间存在结构性错位。需求提振下，本轮补库周期（全社会实际库存同比增速）始于2020年8月，2021年7月需求降温下进入被动补库，去年9月转为去库并持续至今（全社会实际库存同步增速从去年8月末的7.6%已回落至今年7月末的2.3%，处于1998年以来39%分位数）。截至当前，本轮库存周期已持续39个月（1968年以来一个完整的库存周期平均需要32个月左右），去库周期已持续13个月（1968年以来平均8个月）。但分环节（将在下文详细展开），本轮去库周期的开启并不同步。受疫情后产能不足及供应链扰动影响，制造商严格意义上并没有明显补库，因此去年以来面临的去库压力也没有零售和批发大。具体来看，制造商实际库存增速于今年1月见顶，而零售及批发商相对全社会库存则更为领先。

　　除增速外，绝对规模于今年2月见顶后回落、库销比一度持续抬升。美国全社会实际库存绝对规模于今年2月见顶后回落，库销比自2022年9月开始持续抬升（从2022年8月的1.38抬升至今年4月的1.94，随后有所回落；7月1.91，仍处于1998年以来94%分位数）。

　　图表：美国本轮补库周期始于2020年8月，去年9月转为去库至今

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：伴随需求降温，库销比自2022年9月开始持续抬升，近期有所回落但仍处历史94%分位数

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　结构分化：去库进程上，零售去化最快，渠道依然偏高

　　疫情以来，不同环节库存分化明显。同时参考库存增速和绝对规模的话，批发商和零售商此前在强劲需求下补库快、规模高，但制造商受生产阻断相对偏低，这与预期扰动下库存行为的“长鞭效应”（Bullwhip effect）有关。

　　2020年疫情后的财政转移支付大幅刺激了居民消费，体现为零售商实际库存绝对规模的快速去化。与此同时，疫情后上游生产一直无法满足需求，生产受限下，因担心未来备货不足，批发商出现“囤货意愿”。“长鞭效应”下，批发商和零售商库存回补自2021年下半年开始远超制造商。

　　图表：批发商和零售商此前在强劲需求下补库快、规模高，但制造商受生产阻断相对偏低

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　分环节，去库进程上，零售（除汽车）>批发>制造。美国全社会库存周期于2022年9月转为去库，但分环节来看，制造商库存增速于今年1月才见顶后开始回落，今年6月开始小幅反弹；由于其此前并没有明显补库，因此去库压力不大，库存增速仍不算低，截至7月末为2.9%（处于1998年以来64%分位数）。批发商此前补库快、去库也快；库存增速于去年8月见顶，截至7月末回落至2.5%（处于历史37%分位数）。零售商增速于同样去年8月见顶后持续回落，截至7月末回落至1.2%（处于历史27%分位数）；但剔除占比最高的汽车后（汽车站零售商比例超30%），零售商除汽车7月末增速降幅已实现收窄（7月-3.1%，处于历史8%分位数）。细分行业上，

　　► 制造商此前并未明显补库，因此去库压力不大；个别行业如饮料烟草、印刷、皮革等库存增速已处历史较低分位数。截至7月，细分行业中的饮料烟草、石油煤炭、纺织品、皮革、印刷库存增速均已转负，且为位于历史较低分位数（分别处于1998年以来13%、30%、35%、26%、20%分位数）。

　　► 批发商此前补库快，规模高，当前仍处去库阶段；家具、农产品、纸制品、电脑外设、管道及供热设备已处去库尾声，但机械设备、石油制品、汽车仍处去库初期。批发商相比制造和零售的去库进程更为居中，截至7月，细分行业中的家具（增速-15%，历史4%分位数）、农产品（增速-14%，历史10%分位数）、纸制品（增速-11%，历史0.3%分位数）、电脑外设（增速-9%，历史5%分位数）、管道及供热设备（增速-3%，历史13%分位数）库存增速较低且位于历史较低分位数。

　　► 零售商去库快，除汽车后增速或已见底，家具/家电/电子/家居、建筑材料/花园用品、百货商场等已处低位。相比批发环节，零售去库进程更快，但库存占比最高的汽车及零部件并未开始去库（实际库存规模仍远低于疫情前，仍处补库阶段，库存增速还在抬升），7月库存增速仍达12%，处于历史90%以上分位数。但除汽车以外的家具/家具/电子/家电（增速-13%，增速4%分位数）、建筑材料/花园用品（增速-8%，历史4%分位数）、百货商场（增速-4%，历史8%分位数）已处低位。

　　图表：制造商此前并未明显补库，因此去库压力不大；个别行业如饮料烟草、印刷、皮革等库存增速已处历史较低分位数

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：批发商此前补库快，规模高，当前仍处去库阶段；家具、农产品、纸制品、电脑外设、管道及供热设备已处去库尾声，但机械设备、石油制品、汽车仍处去库初期

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：零售商去库快，除汽车后增速或已见底，家具/家电/电子/家居、建筑材料/花园用品、百货商场等已处低位

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　前景展望：整体去库或持续到明年二季度，零售有望最先完成

　　整体去库周期或持续至明年二季度。为了测算后续去库存时间，我们选取美国60年代以来历次去库周期下美国实际库存同比增速的高点和低点；并计算高点到低点回落幅度以及持续时间。将二者回归，存在较明显正相关性。进一步，将历次回落幅度平均后，参考上述回归后的关系反推本轮去库周期可能持续时间。综合上述测算后，我们预计本轮美国整体库存的去库周期或将持续到明年二季度中。

　　分环节静态来看，制造商去库周期或将持续至明年二季度末、批发商一季度末、零售商除汽车或已处于底部。美国制造商实际库存同比增速于今年1月见顶后回落，晚于整体约5个月。采用上述方式进行测算，制造商去库周期或将持续到明年二季度末。受制于供应链扰动的担忧和需求的强劲，批发商和零售商库存在前期补库快、去库也快。当前批发商库存增速已快速回落至前几轮库存周期时的低点、且库存增速较高点变化已处于历史较高水平，或已处于去库进程的中后期；我们测算批发商去库周期或将持续到明年一季度末。零售除汽车库存增速7月降幅首度收窄，我们测算库存增速或已见底。但需求的修复顺序可能反过来，现回落的地产和投资后续可能会领先还未完全回落的消费率先修复。

　　图表：我们计算本轮美国整体库存的去库周期或将持续到明年二季度中

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　资产启示：主动去库阶段避险主导；黄金、纳斯达克、债券表现最好

　　了解当前美国库存周期的阶段划分及所处位置后，我们可以进一步分析不同阶段的资产与行业表现特征，其中不乏一些可参考规律性。参考上文，以主动补库为阶段起点，就资产和行业轮动具体来看：

　　► 主动补库存：原油、工业金属等对经济弹性最高的资源品表现最好，股票也有较好表现，仅次于大宗商品。伴随需求持续好转，企业主动补库存，强力的需求刺激企业快速扩产，原油和工业金属表现最为强劲，股票和债表现居中（其中新兴股市最为明显），黄金及美元表现较差。行业方面，科技、上中游周期以及下游消费表现领先，金融也有不错表现，但防御类板块表现落后。

　　► 被动补库存：股票尤其是纳斯达克表现最好，大宗商品回落。需求开始放缓，企业被动补库存。股票依然有不错的表现，纳斯达克领涨，原油及工业金属较前一阶段回落明显，黄金明显走强，美元指数依然落后。行业方面，需求高峰已过，科技表现最好，上中游周期依然领先，金融地产和下游消费较上阶段有所回落，防御类板块有所抬升。

　　► 主动去库存：黄金、纳斯达克及债券表现最好，工业金属和原油最差。需求继续走弱，企业开始主动去库存。增长下行压力较大，避险情绪下黄金及债券表现亮眼，股票中逆周期偏成长的纳斯达克表现最好，美元指数较前一阶段有所反弹；周期性的原油、工业金属表现最差。行业方面，上中游周期板块表现最差，防御类板块、科技以及下游消费板块表现最好，但金融板块表现不佳。

　　► 被动去库存：原油再度领先，股票也表现较好，避险资产落后。需求边际上开始好转，企业被动去库存。虽然企业产能在该阶段还未提升，导致需求大于供给，但企业盈利出现改善。对企业盈利预期的改善使得风险偏好抬升，原油再度成为表现最突出的资产，股票整体表现亮眼，尤其是纳斯达克，风险偏好的抬升同时推动债券中高收益债的相对表现，黄金和美元走弱。行业方面，科技板块表现最好，下游消费和金融地产同样表现亮眼；上中游周期对比上一阶段表现也出现修复，防御性板块落后。

　　当前美国库存周期仍处去库阶段（预计持续到明年二季度）。上述资产及行业轮动的历史规律与我们对后续的美国宏观增长环境下的资产配置建议基本一致，即股票类资产中成长依然优先、价值周期仍待时日（纳斯达克盈利已经提前充分下调，占据优势；降息和利率下行初期可能给各个板块带来普遍压力，但依然是成长优先）；美债利率短期高位震荡，四季度更大增长压力下可能有更快下行空间，黄金更大涨幅阶段同样在四季度；美元虽无大涨空间，但可能也要维持高位一段时间，趋势拐点要待中国增长修复。

　　图表：美国库存周期 vs． 大类资产表现

　　资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

　　图表：美国库存周期 vs． 美股行业表现

　　资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

　　中国：或处于去库尾声但也可能持续低位徘徊

　　当前位置：主动去库可能接近尾声

　　中国本轮补库周期始于2021年6月，并于2022年11月转为主动去库，持续至今。虽然名义库存增速8月转正（截至8月，工企产成品库存同比从7月1.6%的低位抬升至2.4%），但剔除价格因素后的实际库存增速依然偏高（截至8月，扣除PPI的工企产成品实际库存同比5.4%，处于1996年以来28%分位数）。反映需求指标的PPI 9月同比增速降幅相比6月低点连续3个月收窄，带动工企营收增速转正（9月PPI同比-2.5%，较6月-5.4%的低点连续3个月收窄；8月工企营收同比1.1%，较6月的-2.6%低点连续2个月抬升并实现转正）。

　　与此同时，当前库销比仍高于2014/2016/2019年三轮主动去库周期的平均水平，周转天数更长。除增速外，8月工企产成品库存库销比0.54，仍高于2014/2016/2019年主动去库阶段0.52的均值；同时，8月工企产成品周转天数为20.3天，也同样高于2014/2016/2019年的13.9天、14.4天、和17.2天。

　　结合需求和库存走势来看，当前实际库存增速仍在下行阶段，需求指标8月虽触底反弹，但趋势性拐点还待验证。

　　图表：虽然名义库存增速8月触底反弹，但剔除价格因素后的实际库存增速依然偏高

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：9月PPI同比-2.5%，较6月-5.4%的低点连续3个月收窄，但依然为负

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：8月工企营收同比1.1%，增速实现转正

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：当前库销比高于2014/16/19年主动去库阶段平均水平

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：8月工企产成品周转天数20.3天，明显高于2014/16/19年水平

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　分行业：交运和专用设备、化纤与医药制造、烟草、仪表、家具库存景气度较高

　　大类行业上，目前上游采掘需求阶段性修复、但仍处去库阶段。公用事业库存周期特征并不明显，因此工企库存周期其实仍主要受制造业（上游原材料、中游设备制造、下游消费）影响。进一步到细分行业上，通过对比不同行业库存增速和营收增速分位数（2013年以来，3MMA），我们发现化纤制造、库存增速偏低，但营收增速较高；交运设备、设备维修、废弃资源利用库存增速及营收增速均较高。相反，煤炭采选用营收增速较低、且库存压力较大。

　　上述针对不同行业的对比方式更偏截面，没有纳入库存及需求所处周期方向，我们在下文中将进一步通过自建指标进行交叉验证。

　　图表：8月化纤制造、家具制造、皮革制鞋等库存增速分位数偏低，但营收增速较高

　　资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2023年8月，增速均采用过去3个月移动平均）

　　结合库存及需求所处周期方向，我们发现交运设备、专用设备、化纤制造、医药制造、烟草制品、仪表仪器、家具制造等库存景气度（库存相对更低、需求修复更快）较高。我们构建了库存景气指标，通过供需所处周期方向、以及历史分位数（工企营收同比3MMA vs． 实际库存3MMA；增速快速向上为1、增速快速向下为-1、震荡向上为0.5，、震荡向下为-0.5）来综合判断库存景气程度（库存增速分位数*周期方向+营收分位数*库存方向），指标越高说明库存景气度越高。结果显示，当前交运设备（0.42）、专用设备（0.39）、化纤制造（0.38）、医药制造（0.26）、烟草制品（0.23）、仪表仪器（0.21）、家具制造（0.20）等库存景气度较高；相反有色冶炼（-0.82）、电力电热（-0.70）、设备维修（-0.67）、化工制造（-0.64）等库存景气度较低。

　　图表：当前交运设备、专用设备、化纤制造、医药制造、烟草制品、仪表仪器、家具制造等库存景气度较高

　　资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2023年8月）

　　前景展望：库存接近底部，能否补库还看需求强度

　　需求“底”或已出现，后续修复的持续性有待验证。从2000年以来工企营收增速拐点领先实际库存增速拐点的时间规律来看，历史上收入拐点领先库存拐点平均需要1年左右。7月工企营收增速降幅收窄且8月转正、8月制造业PMI新订单重回扩张区间且9月继续抬升，需求“底”或已出现。但考虑到当前信用扩张抓手（财政和一线地产）力度有待提振，信贷等领先指标改善持续性有待观察，所以需求后续修复的持续性依然有待验证（“U”型修复还是“V”型修复？）。如若需求端持续偏弱，库存和价格可能不进一步下行，但也可能长期在低位徘徊，历史上类似情形出现在2012~2016年。

　　当前环境下，提振需求的主要抓手来自中央政府加杠杆和一线房地产。在目前环境下，我们认为破解弱增长且弱预期循环僵局的主要抓手可能依然来自于房地产或中央政府加杠杆方面制定更为切实有效的政策。往前看，更多的信号或者催化剂包括，关键城市二套房首付比例下调，存量房贷利率的进一步调降，一线城市打开限购，中央财政在支持地方政府债务化解、城中村改造等方面的支持加码等等。此外，更大力度的引导融资成本下行，例如降准降息也是一个选项（不过考虑到人民币和中美利差等约束，四季度时间敞口可能更大）。

　　图表：衡量需求的领先指标8月制造业PMI新订单重回扩张区间，9月继续抬升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：当前信用扩张抓手（财政和一线地产）力度有待提振，信贷等领先指标改善持续性有待观察

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　中美库存的错位与共振：构建广义库存周期的四个阶段

　　分析了中美各自的库存周期后，如何理解二者之间的联系和相互影响？中美周期应该如何对比？对资产价格又有什么启示？

　　中美库存的宏观联系：美国消费拉动中国制造

　　美国消费端需求拉动出口，进一步带动出口导向的中国补库。美国为内需大国，消费占GDP比重近八成，因此美国需求回升在拉动自身库存回补的同时，也会提振其他国家的出口。中国出口占GDP两成，且为美国除欧盟外第一大进口国（2022年中国产品占美国进口份额比重约17%），因此美国消费需求修复会提振中国出口制造企业的补库。这一情形在疫情后尤为明显。财政刺激下美国批发零售商快速补库（批发+零售商实际库存增速于2020年6月见底回升），进而通过进口拉动中国补库（中国工企产成品实际库存增速2021年5月见底回升）。相反，由于疫情期间生产经营受限，美国制造商库存2022年2月才见底回升。

　　反过来，如果美国需求疲弱，那么中国库存的改善则更多需要依赖内需。例如，2016年由中国需求拉动的库存周期便是如此，彼时中国供给侧棚改甚至反向拉动美国甚至全球投资周期开启，中国补库带动美国尤其是制造商共振补库。

　　总结而言：1）美国消费需求和消费库存回补，可通过外需提振中国部分出口导向型制造业库存，例如2020~2021年美国地产和耐用消费品（电子、汽车等）拉动中国家电、家具、电子产品的库存周期；2）美国库存周期下行阶段，中国外需主导的制造业库存也会承压。若内需及时补充，那么工业品库存依然能够得到支撑，否则将面临整体下行压力。

　　目前看，可以关注美国电子电器、家具、纺织服装等未来补库下对中国出口的拉动。美国相对依赖中国进口的行业包括：计算机和电子产品、电气电器及零部件、家具、纺织品、服装皮革。考虑到美国零售环节（家具/家电/电子/家居、建筑材料/花园用品、百货商场）去库进程或已接近尾声，关注未来电子电器、家具、纺织服装等行业在未来补库下对中国出口的拉动。

　　图表：美国相对依赖中国进口的行业包括：计算机和电子产品、电气电器及零部件、家具、纺织服装

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　广义库存周期四阶段：美国消费（需求）vs． 中国制造（供给）

　　在理解中美之间的宏观联系后，应该怎样对比中美各自的库存周期并挖掘其中的规律与启示？如果同时考虑中美各自的补库及去库、主动及被动周期后，周期的划分与分析将过于“琐碎”，失去对主线的把握。

　　换一个角度，可以从供需角度，将中国制造业库存当成供给，美国消费库存看作消费，构建更广义的库存周期（中国工企产成品库存 vs． 美国批发+零售商库存）。

　　图表：可以从中国制造和美国消费出发，构建更广义的库存周期

　　资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

　　用这一思路，广义的库存周期可划分为四个阶段，即共振补库（中国内需和外需都强）、共振去库（中国内需和外需都弱）、中国补库+美国去库（中国内需强、但外需弱）、中国去库+美国补库（中国内需弱、但外需强）。回顾2000年以来的历史经验，我们发现中美两国库存周期的联动性自2008年金融危机后逐渐加强，体现为共振补库、共振去库，周期错位阶段较短。最近的一轮中美共振补库始于2021年5月，2022年11月转为共振去库至今。

　　图表：广义库存周期的四个阶段：共振补库、共振去库、中国补库+美国去库、中国去库+美国补库

　　资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

　　历史经验：共振补库时利率上行，股票和商品反弹；其他多为结构行情，商品疲软

　　2008年金融危机以来，中美库存周期的几大阶段可以划分为：

　　► 2008年金融危机后：从共振去库到共振补库，外需由弱转强。金融危机期间，内需外需承压，中美共振去库；金融危机后，内需外需同步修复，中美共振补库。股市在共振去库中后期提前反弹，利率快速上行；共振补库阶段股市转为结构性行情、商品维持强势至需求见顶。

　　► 2012年~2016年：中国去库周期显著拉长，外需逐步趋弱。2012年开始“四万亿”投资影响减弱，但美国仍处补库周期，中美周期错位。但2013年开始，美国库存增速见顶，外需逐步趋弱，中美共振去库。本轮中国去库周期显著拉长，PPI增速连续54个月处于负值区间。股市整体维持震荡，成长的结构性行情凸显，商品表现疲软。

　　► 2017年~疫情前：从共振补库到周期错位，外需由强转弱。2017年供给侧棚改拉动全球投资周期，中美共振补库；2019年开始外需转弱，国内宽信用拉动企业再度补库。股市及商品在2017年共振补库前提前反弹，价值领先成长，增长兑现后利率上行；2019年外需转弱，股市在中国重回宽信用周期后呈现修复式反弹，但随后转向结构。

　　► 疫情后~至今：疫后外需改善驱动中国补库；中美从共振补库到共振去库。疫情后，美国数轮财政刺激作用下，外需快速改善驱动中美共振补库。但2022年开始，伴随美联储货币政策的收紧，美国库存增速于四季度见顶回落。外需趋弱下，中国出口增速持续回落；叠加房地产投资降温，中国库存增速与美国同步见顶。与此前不同，此轮共振补库更多受益于外需，股市结构性行情凸显，成长占优，利率回落，商品维持强势。

　　图表：金融危机后，从共振去库到共振补库，外需由弱转强；2012年~2016年，中国去库周期显著拉长，外需逐渐趋弱；2017年~疫情前，从共振补库到周期错位，外需由强转弱；疫情后，从共振补库再到共振去库

　　资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

　　图表：共振补库（内外需同步修复）时利率上行，股票和商品提前反弹；其他多为结构行情，商品疲软

　　资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

　　图表：市场在经历了2019年1~4月的修复式反弹后转向结构（2019年二三季度），半导体和消费“核心资产”明显跑赢；2019年末，库存周期见底回升推动的周期板块反弹就代表的更多是需求驱动的修复逻辑

　　资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2023年10月13日）

　　资产启示：大概率“U”型路径，非全局性补库，关注结构性机会

　　当前中国工企实际库存可能并不算低、叠加美国补库的外需拉动可能要待明年二季度的时点判断，国内后续的需求修复是“U”型还是“V”型不仅决定了中国库存周期可否从主动去库过渡到被动去库，也会给我们对未来的资产配置给出不一样的启示。

　　我们认为“V”型修复更多意味着更为“对症”的政策可以一揽子和盘托出式的出台，中国库存周期也可以顺利进入被动去库。其中的抓手可能来自于1）更大力度引导融资成本的下行，（可类比2014年流动性驱动的行情，成长领先，科技类板块如TMT等行业表现更好）；2）进一步宽信用，对应地产和中央政府加杠杆（可类比2019年基本面逐渐改善的行情，此时周期领先，顺周期板块如建材消费等表现更好）。

　　图表：两条出路：2014（降低融资成本）vs． 2019（提高投资回报率）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　但相比来看，结合当前宏观环境和政策路径，我们预计本轮库存和增长修复路径有可能更多是“U”型而非“V”型；这也意味着全局性的补库存和价格上涨可能性不大。在这种情况下，我们认为可以聚焦结构性的较低库存带来的价格弹性，如化纤制造、通用设备、电子通信、纺织制造、皮革制鞋、家具制造；又或者美国结构性需求拉动，如芯片法案投资拉动的上游原材料和工程机械出口，以及一些极低库存的需求修复，如家具/家电/电子/家居、建筑材料/花园用品、百货商场等。

　　股市层面，仍以结构性机会为主也意味着哑铃型配置依然适用，稳定现金流板块（高分红比例，如电信、公用事业和能源）以及预期现金流改善板块（对经济增长修复或政策支持敏感板块，如汽车、耐用消费品、科技和部分互联网等）可能仍然更具确定性。与此同时，我们建议投资者关注受益于政策优化的领域，例如可选消费、一部分供给约束的资源品等。

　　本文摘自：2023年10月17日已经发布的《中美库存周期的错位与共振》

　　刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　李赫民 分析员 SAC 执证编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067