摘要：
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来源：翠鸟资本
大牌基金经理张坤，展开了一场“说教”。
最新披露的基金三季报，易方达“头牌”张坤向基金持有人，长篇大论地讲解了挑选上市公司的方法论。
他更尖锐地指出：“净利润并不是终极意义的回报。”
而近三年以来，张坤管理的易方达蓝筹精选净值跌幅超过20%，今年年内再次让投资者浮亏超10%。
张坤这篇充满“玄学”的基金运作报告，究竟对于投资者赚取收益有何启示意义？
从持仓组合来看，张坤或许踩进了自己的投资误区。
操盘700亿，压力山大
截至2023年9月末，张坤在易方达总计管理四只公募产品，合计受托资产规模高达763亿元。
中国资管圈，一位基金经理能单独管理超百亿资产，就已经属于“头部”基金经理。
姑且不论业绩，基金经理能管理超700亿元，在当下市场环境属于“顶流”，亦是一家公募机构的中流砥柱。
这样的基金经理管理着数百亿的公募资产，面对不计其数的零售投资者，每日应对着市场情绪影响下的申购赎回，压力可想而知。
截至目前，张坤管理规模最大的单只产品是易方达蓝筹精选混合（以下简称“易方达蓝筹”），规模达到491亿元。
易方达蓝筹可谓张坤的“扛鼎之作”，在2019年、2020年净值收益曾经一度达到55.12%和95.09%。
季报“开讲座”
严格意义上，基金季度运作报告要向持有人披露持仓搭建、调整的细节，让持有人了解“买了什么样的产品”。
然而，如今中国公募圈流行“大作文”风潮，诸多基金经理利用季报，可谓长篇大论，大谈投资感悟。
当中，不乏各种术语的“排列组合”。
张坤的季报风格，更加鲜明——直接给投资者“上课”。
比如：净利润并不是终极意义的回报，到股东的回报还欠缺两步转化，一是净利润到自由现金流，二是自由现金流到股东的口袋。
再如：投资要关注企业审慎投资的品质，缺乏审慎态度的投资已经成为损毁股东价值的最大杀手之一。
又如：喜欢囤积现金的企业，每延迟一年向股东支付回报，就意味着股东会损失大约相当于贴现率水平的收益，企业内在价值远远低于基于现金流折现估值。
真可谓让人看得云里雾里，好像都对，但又好像什么都没说。
试想一下，如果持有人能读懂这些，并能实践于股票直投，还需要基金经理做资产管理的“中间人”吗？
“酒瘾”大
要想理解如今的张坤，则需要了解其“盛世图景”下的业绩来源。
张坤是易方达内部自己培养的基金经理，2012年起开始操盘公募产品，至今已经11年时间。
2019年，曾有一家知名研究机构解码张坤的收益来源。
这份报告指出，根据配置比例历史均值的结果，张坤偏好食品饮料、医药、家电等大消费行业，截至2018年末大消费是张坤配置比例最高的行业，特别是食品饮料配置比例远高于其他行业。
据天天基金网，张坤管理的首只产品（易方达中小盘），在2015-2018年收益依次为25.79%、8.3%、46.82%和-14.3%，此时间段市场经历牛转熊、熔断、贸易争端。
上述发表于2019年6月的报告还揭示，贵州茅台是张坤产品持有期数最多的股票，达24次，五粮液、泸州老窖和伊利股份其次，4只股票均为食品饮料行业。
很明显，白酒股是张坤历史持仓组合的核心资产。
我们将时间轴拉回至2023年9月末。
张坤的易方达蓝筹前五大重仓股为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、腾讯控股，其中四只白酒股单只市值比重，均超9。，对贵州茅台、五粮液、泸州老窖持有时间高达20个季度。
此外，他管理时间最长的易方达优质精选，前五大持仓资产与前述产品完全一致。
显而易见，张坤对于早年一战成名的重仓股，依然保持了极高的投资情绪，并凸显着对这类细分资产的高风险偏好。
需要改变吗？
自2021年开始，张坤的产品已近3年没有斩获绝对收益，负收益成了常态。
这位顶流基金经理似乎有着很深的“路径依赖”——部分“成功者”过去所采用的策略，在内外部环境发生变化以后已经失效，但继续坚守上述策略。
持有人也在“用脚投票”，易方达蓝筹的总份额从2021年一季度末309.33亿份，降至目前最新的248亿份。上述相同时段，易方达优质精选总份额从39.91亿份降至30.56亿份。
很明显，张坤的“粉丝”正在流失，为了留住“粉丝”，张坤需要改变吗？
