摘要：
作者： 亓宁 [ 不少观点认为，考虑到当下我国信贷需求修复进度依然偏缓；8月以来资金利率不断走高甚至与政策利率持续倒挂，银行间流动性紧张局势明显；加上配合宽财政需要，年内仍... 作者： 亓宁
[ 不少观点认为，考虑到当下我国信贷需求修复进度依然偏缓；8月以来资金利率不断走高甚至与政策利率持续倒挂，银行间流动性紧张局势明显；加上配合宽财政需要，年内仍有可能降准甚至降息。 ]
“（宏观经济政策）只要不出紧缩性的措施，消费活动恢复和增长就是可维持的。”中国金融四十人论坛（CF40）学术委员、安信证券首席经济学家高善文近日在CF40三季度宏观政策报告会上指出，即使不再进一步加码刺激经济、刺激消费，也要非常审慎考虑其他政策的紧缩性效应。他认为，当前房地产领域风险、汇率波动都会产生紧缩效应。
弱复苏背景下，随着三季度经济“成绩单”揭晓，市场对四季度经济增势以及政策支持格外关注，焦点问题包括短期内如何提振消费、对房地产和地方隐性债务风险的判断、万亿国债增发后货币与财政如何更好配合等。
关于货币政策，综合市场情况和中央金融工作会议、央行释放的信号，市场对于四季度降准预期持续升温。但综合业内观点，内外平衡带来的货币政策挑战仍然较大。财政方面，CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌认为，在地方政府收支缺口较大的背景下，增发国债这类举措可以多用一些，金额可以再大一些。
如何有效提振消费
从经济数据来看，三季度我国GDP增长4.9%，超出市场预期，居民消费支出倾向明显改善，投资整体表现较好，出口数量继续好转，不过，房地产和公共领域基础设施建设依然是固定资产投资的主要拖累因素。
消费仍是接下来经济增长的关键变量。对于当前国内消费恢复力度弱于预期，张斌提到，近10年来我国经济增长结构变化带来了消费品结构的变化，历史规律表明，在制造业主导消费转向消费升级的过程中，消费增速的确会放缓。但这无法完全解释疫情后我国消费复苏偏慢的情况，他认为，主要原因在于居民可支配收入增速下降，以及消费支出倾向下降。
CF40高级研究员郭凯进一步指出，提振消费需要关注居民当期收入、未来收入预期、未来收入预期的稳定性，以及价格走势（低通胀预期可能会遏制短期消费，代以观望态度）、利率水平、消费可获得性等多方面因素，并据此出台一些针对性政策。
从数据来看，三季度我国城镇居民的消费倾向已经基本回到疫情前的水平，消费改善的程度将更加取决于收入端的变化。张斌建议，无论是解决总需求不足的矛盾，还是聚焦消费，宏观政策至少可以从三个方面发力。
一是政府增加公共投资支出，至少完成年初设定的6%的目标，这相比5%的GDP增速目标虽不算是特别大规模刺激，但可以弥补缺口。
根据财政部数据，今年1~9月我国一般公共预算收入（166713亿元）、全国政府性基金预算收入（38683亿元）同比增速分别为8.9%、-15.7%，均较前8个月进一步下滑（降幅走阔），其中地方政府性基金预算本级收入同比下降16.3%。同期，一般公共预算支出、政府性基金预算支出分别同比增长3.9%、-17.3%，较8月有所改善。不过，根据今年政府工作报告设定的目标，全年一般公共预算支出、政府性基金预算支出增速分别设在5.6%和6.7%，二者合计同比增速为6%，目前仍有较大差距。
对于财政部近期宣布增发万亿国债，张斌认为，在政府尤其是地方政府财政收支缺口较大、距离完成年初预算支出目标还有较大差距的情况下，发债是一种较优选择。“从发债用途上看，政策大方向仍是不搞强刺激，但有缺口还是会去补充。”他认为，这类政策必要时还可以多用一些，规模也可以再大一些。
二是降低政策利率，引导真实利率下行，这是私人部门重启活力的关键。
8月，中期借贷便利（MLF）中标利率、7天期逆回购操作中标利率、常备借贷便利利率（SLF）三大政策利率分别下调15个基点、10个基点、10个基点，但之后银行间市场利率不降反升，且维持了较长时间的高位；另据张斌测算，用人民币贷款加权平均利率减去GDP缩减因子衡量的真实利率比去年底上升了307个基点，用人民币贷款加权平均利率减去CPI衡量的真实利率比去年底上升了165个基点。
另从9月社融和广义信贷情况来看，张斌认为，我国的社融增速较过去10年、5年依然处于较低水平，而且广义信贷增速已显乏力，说明当前的社会融资需求依然偏弱。
三是从供需两端稳定房地产市场，需求端取消限购、住房抵押贷款利率随政策利率进一步下调、对新市民购房及保障房给予优惠；供给端加大房企重组力度，保证现金流并为融资增信。
高善文则认为，目前国内大中小城市出现不同程度的消费复苏，宏观经济政策只要不采取紧缩性的措施，随着疫后“疤痕效应”消退、资产负债表修复，消费恢复和加速就是可维持的，但要恢复到疫情前的水平，可能需要至少2~3年时间。“可以不去刺激消费，可以不去刺激经济，但要非常审慎考虑其他政策的紧缩性效应。”高善文说。
货币还是财政？总量还是结构？
在宏观政策选择上，张斌认为，要先让市场选，再由政府选，即货币政策先用，财政政策再上。在当前需求不足依然比较严重的情况下，需要市场和政府一起发力。
“货币政策短期内应该更加瞄准一个相对温和的通胀。”郭凯建议。张斌通过估算指出，按照三季度经济增速4.9%、核心CPI增速0.7%计算，假如CPI回到2%左右水平，实际GDP和名义GDP增速会在目前水平上分别提升2个百分点和近4个百分点，这是更接近潜在产出的水平，会使得当前的情况很不一样。
关于货币总量与结构性政策，张斌认为，总量的货币政策即降低政策利率可能才是最精准的货币政策。“因为它（降低利率）创造宽松的信贷条件和信贷环境，更低的利率水平一方面降低融资成本，另一方面提升资产估值，这是让市场主体自己选择的过程，企业、居民的自主选择就是最精准的。”张斌说。
央行近期披露的三季度结构性货币政策工具情况显示，截至9月末共有17项结构性货币政策工具，合计余额为7.02万亿元，较6月末增加1443亿元。其中存量占比较高的工具是抵押补充贷款（PSL）（阶段性工具）和支小再贷款、再贴现、支农再贷款三项长期性工具。
不过，部分结构性货币政策工具使用情况不及预期，尤其与房地产有关的保交楼贷款支持计划（56亿元）、房企纾困专项再贷款（0）、租赁住房贷款支持计划（0）的余额较低。民企债券融资支持工具（Ⅱ）余额则自2022年四季度以来一直为0。
有观点认为，对于此类市场规律不强的领域，更多应该交给财政发力。对此，张斌对第一财经记者表示，财政政策在结构性方面更有优势，货币政策在相关领域也有一定的空间，但不建议将货币政策作为最主要的工具。
“很多人会担心（总量的）货币政策传导机制不通畅，但不顺畅可能不是因为工具用得不对，更可能是价格（利率）不到位，不在一个市场出清的水平上。”张斌补充说。
近日，央行货币政策司发布文章《始终保持货币政策稳健性 着力营造良好的货币金融环境》，其中指出，结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退，引导更多金融资源用于科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业以及国家重大战略，加快培育新动能新优势。
有机构人士对记者表示，作为总量政策的重要补充，结构性货币政策工具可以起到引导带动作用，激励商业银行迅速提升金融服务水平，同时可以引导更多的社会资本、民间资本进入相关领域。
“广义的财政政策包括政府投资。”张斌强调，需要政府做的事依然需要政府去做，从其他发达国家经验来看，单纯依靠市场自发的信贷往往不足以支撑全社会的需求水平，因此不必担忧政府公共投资增加会挤占私人部门投资，更多是一种补充作用，且相比其他国家，中国政府部门投资占比（即使算上隐性债务）依然是偏低水平。
郭凯也认为，在增加居民当前和未来收入预期方面，财政政策可以起到更明显的作用。相比为居民直接发钱、发放消费券、加大基建投资等方式，郭凯更主张实行“负个人所得税”政策。
警惕房地产“自带”的紧缩效应
刚刚召开的中央金融工作会议指出，要着力营造良好的货币金融环境，切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务。始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱。
随后，央行货币政策司在《始终保持货币政策稳健性 着力营造良好的货币金融环境》中指出，人民银行将坚决贯彻落实中央金融工作会议精神。其中提到，接下来要准确把握货币信贷供需规律和新特点，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量和社会融资规模合理增长。增强信贷增长的稳定性和可持续性，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率。在价格方面，完善央行政策利率体系，持续发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制的作用，保持融资成本持续下降。综合施策、稳定预期，加强外汇市场管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
不少观点认为，考虑到当下我国信贷需求修复进度依然偏缓；8月以来资金利率不断走高甚至与政策利率持续倒挂，银行间流动性紧张局势明显；加上配合宽财政需要，年内仍有可能降准甚至降息。
不过，高善文指出，汇率波动依然是掣肘货币政策空间的重要因素，当前美联储加息的不确定性依然值得关注。他认为，过去两年，华尔街一直低估了美联储此轮加息的节奏和高度，目前加息是否真的已经接近尾声、明年会否降息、降息多少都是较大的不确定性，这对中国货币政策的内外平衡是一种挑战。
高善文还提示，即使在没有紧缩性宏观政策的情况下，依然要关注一些自带紧缩效应的领域，比如房地产。
“房企尤其是大型房企的风险冲击是多方面、非线性传导的，本身在总量层面上就是紧缩性的，对信心的冲击也是紧缩性的。”高善文认为，稳定房地产市场在当下依然紧迫。
张斌也提到，房地产企业现金流还在持续恶化，一些头部企业还有可能进一步暴露风险，这是我国宏观经济面临的最突出的风险。另一方面，四季度作为地方政府土地销售收入旺季，考虑到房地产企业目前的表现，今年可能会受到较大影响，对地方政府支出进而广义财政支出形成拖累，进一步影响总需求。
此次中央金融工作会议在全面加强监管、防范化解风险方面也重点提及，要促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。其中，“健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理”为首次提出。业内普遍认为，一系列促进房地产市场平稳健康有序发展的措施将加速落地和显效。
统计局数据显示，今年1~9月，我国房屋竣工面积为48705万平方米，增长19.8%。其中，住宅竣工面积35319万平方米，增长20.1%。
投资方面，前9个月，全国房地产开发投资87269亿元，同比下降9.1%，其中住宅投资66279亿元，下降8.4%。尤其值得注意的是，房地产开发企业房屋新开工面积72123万平方米，下降23.4%，其中住宅新开工面积52512万平方米，下降了23.9%。
高善文认为，较高的竣工速度反映了保交楼取得的积极效果，但与新开工面积和销售数据的背离也提示我们，随着保交楼压力显著缓解，要考虑竣工面积的高增长能否持续、如何持续。
