中金2024年展望 | 全球市场：避不开的周期

　　中金2024年展望 | 全球市场：避不开的周期（要点版）

　　中金研究

　　2023年中美周期的实际走向与年初预想路径出现较大反差，“问题”都出在两边信用周期更顽固的时滞和意外因素导致的路径偏离。美国紧信用缓慢并在财政“被迫”发力下再扩张，解释了经济韧性和“再加速”错觉；中国宽信用待开启，“紧”财政和“弱”地产解释了市场的弱势。

　　展望2024年，信用周期走向依然是判断中美周期方向的抓手，私人部门信用更多是融资成本和投资回报率相对强弱的结果，公共部门则并不完全受此约束，因此财政都将扮演更重要的角色。

　　摘要

　　美国：逃不掉的信用周期

　　美国紧信用缓慢是因为广义投资回报率一直高于融资成本，同时高利率对存量锁定的付息压力传导有限。不过这一情形已有改变：1）增量：高利率已开始抑制各部门新增需求，如中小企业工商业贷款、大企业信用债发行，居民房贷和消费贷都出现不同程度萎缩。2）存量：由于利率锁定效应，除企业8%已较高外，政府平均2.9%和居民3.6%的存量有效利率都不高，居民利息支出占收入比也维持低位。这意味着与增量相关的企业投资、居民购房会受到抑制，但与存量相关的消费影响不大，何况还有较高的超额储蓄。政府杠杆虽不受此约束，但除非再出现意外风险，否则大选年很难扩张。

　　基于此，我们判断美国经济与通胀大方向中枢下行、政策上加息渐止，但存量消费受高利率侵蚀不大且财政收缩有限，意味增长仍有韧性，政策和利率维持高位或更久，增长三季度或是低点。不过悖论是，在高位维持越久最终不能平稳过渡的风险越大，因此政策前置的好处大于风险。上行风险是意外事件催生“被迫”宽财政后的“过热”，下行风险是油价等供应风险改变通胀路径后的“过紧”。

　　中国：避不开的政策选项

　　当前约束下，中央加杠杆是启动宽信用周期的“对症”选项。目前在正确方向上，考虑到政策的“保质期”，我们认为如果后续规模更大、更及时，效果或会更好。进一步降低融资成本也是一个可选项，但需等待美联储窗口，如明年一、二季度。我们判断中国市场当前处于政策底，过渡到情绪底和市场底还需一定时间。下行风险仍是“对症”政策进展缓慢。

　　配置建议：美国“等拐点”，先债后股再商品；中国“捡便宜”，“重结构”

　　美国先债后股。我们测算10年美债中枢4%，一二季度是回落契机；美股先抑后扬，关注二季度流动性压力，下行压力10%，全年5~10%涨幅空间。美元震荡，预计102~106是合理区间。黄金机会在利率下行后和市场反弹前，合理中枢为2050美元/盎司。欧洲基本面转弱且有地缘扰动，建议低配；日本标配，资金再配置与长期结构性变化值得关注，压力来自短期政策转向对估值的压制；新兴中巴西、沙特、印尼、墨西哥、智利打分靠前。

　　Text

　　正文

　　2024年展望：避不开的周期

　　分析框架：信用仍是抓手，关键又在财政

　　回顾2023年，不论中美，经济周期都与预想的路径有很大偏差，尤其是美国甚至出现了违背“常理”的周期逆行，从加息到“软着陆”或“硬着陆”的放缓，直接跃迁到了“再加速”，这直接导致了美股、美元和美债利率超预期的强劲与中国资产超预期的弱势。

　　展望2024年，周期的判断依然是决定资产走向的中枢，但摆在我们面前的现实问题是，如何判断周期方向，抓手是什么？不解决这个问题，就没办法回答今年出现的这种偏差是固化的还是暂时的，是必然的还是偶然的。

　　今年以来中美周期看似的偏差与“横跳”，并非无章可循，关键是抓住主要矛盾，并充分考虑到此轮周期的独特之处。这里的主要抓手是信用周期而非货币，信用周期较货币周期存在较大的错位和时滞是中美都面临的问题。美国信用周期收缩缓慢甚至今年再度扩张解释了经济从“软着陆”到“再加速”的“横跳”，中国信用周期尚待开启，解释了市场相对弱势，期待“对症”方向。

　　信用周期受融资成本和投资回报率二者的相对强弱而变化，当融资成本超过新增投资回报率、并加大存量付息压力时，信用扩张也就会受到压制，反之亦然。当然，政府部门信用扩张不完全受经济因素主导。1）美国信用周期收缩较慢是因为广义投资回报率一直高于融资成本，同时高利率对已锁定的存量付息压力传导有限，导致增长和通胀回落缓慢。不仅如此，政府部门信用今年二季度因债务上限解决和银行风险暴露“被迫”扩张，还抵消了私人部门的收缩，成为三季度经济再加速的“源头”。2）反观中国，地产收缩导致的资产负债表受损和更低的投资回报率预期都抑制了在低融资成本下加杠杆的可能，有能力逆周期扩张信用的中央财政今年以来却持续偏紧，财政脉冲是2021年以来最紧。所以展望未来时，关键是判断美国还会不会因为什么意外事件再宽信用，而中国靠什么才能宽信用。

　　图表1：美国是否再度宽信用的关键在于紧缩力度对新增需求和存量付息的“侵蚀”，以及意外事件是否发生

　　资料来源：中金公司研究部

　　美国：逃不掉的信用周期

　　从信用周期的框架出发，美国周期并非跳过放缓且直接转为“再加速”，而是周期的整体延后、不同环节错位和意外事件导致的暂时偏离（《美国信用周期走到哪儿了？》）。换言之，如果美国“不着陆”，那反过来只能导致“硬着陆”。所以展望未来，关键是判断美国是否会再度宽信用，而这又涉及到两个问题：一是现在紧缩力度对新增需求和存量付息“侵蚀”的够不够，二是有什么意外事件再度改变这个紧信用的方向。

　　对于第一个问题，除了政府杠杆基本不受此约束外，当前的融资成本已经明显开始抑制各个部门的新增需求，例如中小企业的工商业贷款、大企业的信用债发行，居民的房贷和消费贷，都出现不同程度的萎缩。但是，由于存量利率锁定效应，除了企业部门有效利率已经较高外（接近8%），政府的平均付息成本只有2.9%，居民存量房贷3.6%也并不高，居民利息支出占收入比也维持低位，这意味和增量相关的企业投资、居民购房都会受到抑制，但与存量付息相关的消费受影响不大，更何况还有较高超额储蓄。

　　图表2：美国居民及政府存量债务中固定利率占比为主导，企业固定利率占八成、小企业浮动利率超五成；居民和政府有效利率偏低，企业、尤其是小企业，有效利率已然偏高

　　注：存量数据小企业信贷、居民按揭截至6月末，企业债截至10月末，政府国债截至8月末

　　资料来源：Haver，美联储，中金公司研究部

　　► 新增：融资需求已受抑制，企业和居民当前融资成本都已经超过投资回报率。1）企业部门：企业债利率（投资级债券6.5%，高收益债券9.3%）、工商业贷款利率（6.3%），这两者衡量的加杠杆融资成本都已经超过了投资回报率（标普500非金融部门ROIC为5.8%）。2）居民部门：30年期房贷利率已经达到8%，而租金投资回报率仅有7%。从结果上看，无论是信用债发行、工商业贷款规模还是美国地产销售（成屋为主）都在明显回落。

　　► 存量：企业付息压力显现，但居民不高，意味着抑制增长并非“摧毁”增长。1）企业部门：截至9月末，美国投资级债券有效利率已抬升至8.4%，为2008年以来最高。参考堪萨斯联储针对美国小企业信贷调查数据，截至二季度末，美国小企业工商业贷款有效利率已达7.2%，整体企业工商业贷款有效利率2017年后不再披露，但相较于二季度末工商业贷款6.3%的利率水平，小企业付息成本明显更高。从付息压力角度来看，截至二季度末，非金融企业部门利息支出/收入占比已抬升至25%，已达2018年中水平。2）居民部门：截至9月末，美国房贷有效利率仅3.6%。从付息压力角度看，截至三季度末，居民部门付息利息支出/收入比例仅小幅抬升至5.3%，仍处较低水平（2008年金融危机爆发前达8.4%）。

　　图表3：企业尤其是小企业有效利率较高，居民部门偏低，政府部门杠杆不完全受此约束

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表4：当前企业部门付息压力较大、其次是政府部门，居民部门并不算高

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表5：当前30年期房贷利率已超过租金回报率

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表6：此前利率下行甚至还推动地产市场阶段性修复

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表7：高收益债已基本接近上市公司投资回报率  

　　资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

　　图表8：非金融企业部门融资成本已超过投资回报率

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　对于第二个问题，由于明年是大选年，基本赤字很难大幅扩张（尤其是总统和众议院分属不同党派），且明年债券到期规模与今年基本持平，而TGA回补也已完成，因此除非再度出现类似于银行风险的意外事件，财政信用也很难大幅扩张。我们测算，2024财年赤字规模约1.66万亿美元，对应2024年美债净发行1.78万亿美元，远低于2023年。

　　总体来说，我们构建的财政脉冲和美国“社融”脉冲显示经济动能在2024年可能放缓。2023年美国财政脉冲指标为1.9ppt，2024年或转为-1.4ppt。我们使用美国版“社融”构建的社融脉冲指标对美国GDP也有一定领先效果（大约1年），该指标在2024年上半年可能明显回落，意味着经济增速在上半年也可能逐渐放缓。

　　图表9：美国财政脉冲指标2024年或转为-1.4ppt

　　资料来源：IMF，Haver，中金公司研究部

　　图表10：社融脉冲指标对美国GDP也有一定领先效果

　　资料来源：IIF，中金公司研究部

　　这种情况下，我们对于美国经济、通胀和政策大方向的判断上是明确的，即中枢下行、加息渐止，但高利率对存量付息侵蚀程度不够，以及财政收缩有限，都使得这个斜率会比较缓。这意味着，增长韧性持续和利率维持高位都会持续的比较久，至少到2024年二三季度，且这样一个脆弱的均衡容易被打破。上行风险是意外事件发生催生“被迫”宽财政和宽货币，下行风险是油价等供应风险改变通胀和加息路径。

　　定量看，我们构建的向量自回归模型（Vector Autoregression，VAR）测算结果显示：1）信贷：企业工商业贷款绝对规模或继续回落，增速继续转负；居民房贷绝对规模继续抬升，但增速继续回落；居民消费贷绝对规模或于明年下半年见顶，增速维持震荡。2）消费：商品消费增速继续回落并于明年二季度转负，随后见底反弹；服务消费持续回落但仍为正值。3）投资：建筑及设备投资绝对规模继续回落；4）通胀：今年末或维持在3.5%左右震荡，但明年仍可回落至3%以下；无论整体还是核心通胀，回落速度较2023年都可能明显放缓。

　　中国：避不开的政策选项

　　正如我们自《全球市场2023下半年展望：软着陆与慢爬坡》以来多次强调，中国增长当前面临的约束不在于融资成本，而是更低的投资回报率预期抑制甚至阻断了信用周期的开启，这也导致了充足的流动性并未有效转化为投资和消费，而是更多淤积在居民和企业储蓄上，进而形成了当前“宽货币、紧信用”的局面。因此，如何推动宽信用开启就成为了短期解决增长的关键。

　　中央政府加杠杆是启动宽信用的“对症”选项。今年7月底政治局会议以来出台多项政策，但市场却反应较为平淡，这背后的根本原因市场对“对症”政策的需求，这也是为何一万亿元国债计划公布后市场反应积极的原因。换言之，中央加杠杆是“对症”方向，后续如果规模更大、步伐更快，将会起到更好的正反馈效果。此外，一线地产也值得关注，其意义在于稳住增长预期，避免杠杆收缩和抵押品贬值。

　　若后续上述抓手相关政策变化，那么当前增长内生动力不强、经济基本面呈现恢复性弱复苏的格局有望得到有效扭转。1）财政：我们测算财政脉冲转正对应中央政府加杠杆规模3-5万亿元。在私人部门普遍没有能力或意愿加杠杆时，仍有空间和能力扩张信用的中央政府就成为关键。我们测算今年以来不同口径衡量的财政脉冲均落入负值区间，当前一万亿元国债的发行方向“对症”但支持财政脉冲回正仍需观察。2）地产：关注基本面仍有空间的一线城市限购放松，可能拉动销售面积同比回正、地产开发投资同比降幅收窄1ppt。我们测算限贷政策的放松受制于限购政策及改善性需求占比偏低（2022年约18%）对销售支持有限，限购政策放松对地产销售的支撑取决于城市的基本面状况，在考虑新增常住人口、户籍人口及出生人口等因素下，政策与基本面存在空间的城市尚有9座[1]，占地产销售金额的20%。尽管由于人口周期等客观因素，我们并不期待强劲的地产周期出现。但一线地产的意义在于可以稳住预期，防止进一步由此导致的杠杆收缩和抵押品价值降低，同时稳住财富预期对于居民消费预期也同样至关重要。

　　因此，基于对政策逐步推进发力的基本假设，我们判断中国市场是一个逐步筑底的过程。当前处于政策底，但因为此前多次的反复，逐渐过渡到情绪底和市场底还需要一定过程，尤其是需要更多“对症”政策发力的配合。主要下行风险是“对症”政策出台依然慢于并弱于预期，那么不排除带来更大的下行压力。

　　图表11：流动性并未有效转化，抑制了信用的扩张 

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表12：中央政府仍有空间和能力进行信用扩张

　　资料来源：IIF，中金公司研究部

　　图表13：不同口径财政脉冲今年均落入负值区间

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表14：房产投资回报快于首套及二套房贷利率下限下降

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　中美周期：从错位能否到共振？

　　中美经历了长达两年在增长、政策和信用周期上的错位后，市场关于中美周期是否会从错位走向共振的情绪在国内多项政策出台后有所升温，但我们认为这一观点为时尚早。一方面，美国虽不至于深度衰退，但“避不开的周期”意味着增长大方向还是放缓，持续收缩的信用或抑制美国经济跳过“衰退”直接“再加速”。另一方面，“对症”政策力度和实际效果仍待释放，一万亿元国债接下来的发行速度与实际用处，以及明年的预算赤字安排对增长的拉动或更为关键。

　　图表15：中美周期由错位走向共振为时尚早，政策和增长也将互相影响周期的走向

　　资料来源：中金公司研究部

　　这一背景下，中美经济周期看似各行其道，但政策和增长也将互相影响周期的走向。一方面，美联储政策将为中国提供政策窗口期。在美国经济增长放缓的前提下，增长压力逐步加剧或推升宽松预期，此前因增长韧性和供需错配而维持高位的美债利率将下行。届时，美联储政策转向和美债利率下行将为中国提供窗口期，缓解中国当前面临的利差和汇率压力，进一步降低长端和实际融资成本也将成为一个可用的提振增长手段。反之，若不能有效把握这个政策窗口期，待美国2024年下半年增长底部反弹后，中国后续增长和政策面临的压力也将会增加。

　　另一方面，中国政策刺激力度超预期将放缓美国通胀下行路径。若中央政府财政和一线城市地产政策持续发力，带动中国增长企稳，那么大宗商品将会直接受益，人民币资产将走强。这一表现将放缓美国通胀的下行路径，致使美联储政策和利率维持高位更久，进而加剧商业地产、高收益债等薄弱缓解的风险。

　　配置建议：美国“等拐点”，先债后股；中国“捡便宜”，“重结构”

　　美国当前宏观周期，决定了接下来必须先有利率下和曲线牛平，才能最终走向下个周期。这一过程中，股市会承受盈利的压力，但究竟是1994年（《1994年快加息何以能避免衰退？》）和2019年压力不大、降息也浅尝辄止的路径，还是2018年底更为深度的调整，我们倾向于前者，同时提前下调的盈利和新产业趋势的出现也提供了缓冲。但这里的悖论是，越是在这个位置待的时间久，这个概率就越低，反而会被迫走向更为剧烈的收场。

　　对于美国，我们建议先债后股再商品。我们测算10年美债中枢4%，一二季度是回落契机；美股关注二季度流动性压力，下行压力10%但全年5~10%涨幅空间。美元震荡，预计102~106是合理区间。黄金机会在利率下行后和市场反弹前，合理中枢为2050美元/盎司。

　　► 美债：明年中枢4%；一二季度后是回落契机。从利率预期和期间溢价角度拆解，参考9月FOMC会议点阵图针对未来3年短端利率预测，以及后续7年3.5%的基准利率中枢（R*为1%，通胀中枢为2.5%），10年期利率预期为3.9%。与此同时，我们测算2024年财政赤字或低于2023年（考虑FRA法案限制及利率抬升影响），所以明年净发债的减少可以在一定程度缓解期限溢价进一步抬升的压力，期限溢价或在0附近（当前为50bp，超预期发债前是-50bp）。叠加后10年美债利率明年中枢或在4%。

　　► 美股：先抑后扬，关注二季度流动性收紧压力。逆回购的消耗短期内仍可对冲大部分流动性收紧带来的压力（一季度末前）。综合后续美联储缩表及贷款到期规模、财政部发债规模等估算，金融流动性收紧这个单一变量或拖累美股8%~10%，但“滚动式”放缓下盈利仍有支撑。节奏上先抑后扬，等利率高点过后再配置，对应全年上涨5%~10%。目前美股或依然震荡，等利率高点过后再配置，结构上成长占优。

　　► 大宗商品：关注供给侧对资源品价格扰动；黄金更大涨幅待实际利率下行。资源品方面供给侧仍是主要担心，但需求侧和库存周期并不支撑。地缘局势的不确定性的确可能阶段性支撑黄金表现，但更大的涨幅主要在利率下行后和市场反弹前。按实际利率1.8%~2.5%，美元指数102~106，黄金合理中枢为2050美元/盎司。

　　► 美元：维持震荡。我们美元流动性模型并基于上半年美联储、欧央行和英央行继续缩表，日央行维持现有资产负债表规模不变的假设，且依靠上文测算的美国信贷规模，模型结果显示未来半年内美元指数震荡，点位102~106，趋势拐点看非美经济体的扩张速度。

　　我们认为中国市场可以采用“捡便宜”的思路，逐步布局超跌板块或者反弹弹性大的行业。美债利率和美联储政策或会提供一个央行政策和估值修复的喘息窗口，可以布局利率下行敏感行业，如生物科技。但我们对于上行空间看的依然保守，重视结构依然是一个基本思路，高端科技、出海逻辑、长期分红能力是三条主线逻辑。

　　其他市场方面，欧洲基本面转弱且面临地缘局势的持续扰动，建议低配；日本标配，提示货币政策转向风险对估值的压制；其他受益于中国企业出海溢出、或外资重新配置溢出的市场，可能会有相对收益。我们的新兴市场打分表显示巴西、沙特、印尼、墨西哥、智利等排序靠前。

　　图表16：我们测算2024年美国财政赤字或低于今年，所以净发债的减少可缓解期限溢价抬升的压力

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表17：我们测算10年利率预期约3.9%，叠加0%的期限溢价，美债利率中枢或在4%

　　资料来源：Bloomberg，美联储，中金公司研究部

　　图表18：待逆回购无法继续承接，美联储缩表压力下金融流动性或将进一步承压

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表19：金融流动性收紧这个单一变量或拖累美股8%~10%

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表20：按实际利率1.8%~2.5%，美元指数102~106，黄金合理中枢为2050美元/盎司

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表21：模型结果显示，未来半年美元指数维持震荡，趋势拐点看非美经济体的扩张速度

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部