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来源：民生证券
海外“衰退式宽松交易”继续，但忽略了通胀与债务问题
继我们上周周报《美丽的误会》提到海外“衰退式宽松交易”再起之后，本周无论是美国消费者信心继续下行还是国内出口数据远低于预期，似乎都在为海外衰退交易“添油加火”。投资者沉浸在利率对于成长的压制解除之后的反弹中时，其实中长期的问题很容易被“淹没”：密歇根统计的消费者通胀预期显示，无论是短期还是长期的通胀预期都在上升；而美国债务问题也使得穆迪继续下调美国的评级展望。投资者应该重视的是，历史上当利率真正开始下降时，纳斯达克指数往往结束反弹，开始下跌或震荡。这意味着市场对于短期边际变化的交易是有一个边界的，并非简单的“衰退-降息-涨成长”。对于通胀问题的忽视可能导致的结果是：如果衰退幅度足够深能够导致通胀大幅回落，那么此时定会进入危机模式，成长反弹的窗口期定会缩短；由于浅衰退和政府债务问题导致宽松提前到来，那金融条件的宽松会很快带来实物资产价格的全面反弹。
国内商品与股票的背离仍在继续：投资者预期的钝化与年底切换的博弈
对于国内的投资者而言，似乎与海外投资者达成了共识：跳过对于需求的押注，专注于与需求相关性不大、分母端对于利率更敏感的资产。上述共识形成的基础是，由于A股上市公司ROE成长性下降，导致A股呈现了低收益率、高波动率的特征，但是以主动偏股基金为代表的机构投资者缺乏做多波动率的工具，同时难以接受低收益率的事实。最终市场剩下三类机会：做多波动率（游资为主的主题风格），接受低收益率（以稳定收益诉求为主的红利风格）和不甘心尝试突围的风格（公募基金内部参与老赛道博弈反转的交易机会）。当下海外利率上行趋势出现反转，同时正值年末排名时刻，波动率（参与游资博弈和赚同行的钱）大概率成为市场更热衷的选择。但国内商品市场的投资者对宏观环境的反应大相径庭又可以理解：从黑色系商品的基差来看，10月下旬以来除了线材以外，基本上都是期货驱动为主，这指示整体宏观实物需求平稳，但是预期的需求躁动已经开始。这其实也预示着海外场景向国内的传导，如果海外利率下行，那么为中国的实物需求进一步恢复创造了空间。如果投资者要参与年末波动率交易，那么我们的建议是：电力设备及新能源、计算机和与机器人相关的主题投资：从超低配比例的变动和2023Q4以来表现来看，电新/计算机/通信是2023Q3超配比例下降较多同时2023Q4表现一般的成长板块。
中美利差收敛：名义利率VS实际利率
从名义利率的视角来看，自10月下旬中美利差触及2002年以来的极端低位（已经低于2006年最低点）之后已经开始收敛；如果从中美实际利率之差来看（根据经济特征，用中债10年期到期收益率-PPI同比作为中国实际利率，美债10年期到期收益率-CPI同比作为美国实际利率），那么其实在2023年年中中美实际利率之差又创下了2002年以来的新高，处于极端高位。通胀成为了这两大极端结果分歧的最重要原因，如果考虑到名义利率和实际利率之差都有收敛的必要，那么可能的路径是：美国的名义利率短期无法上行，但是受实际利率过高压制，中国名义利率无法快速上行，美国金融条件放松最终带来全球大宗商品价格上升，驱动中国PPI向上，中美实际利率开始收敛。
一切为了通往圣堂的路
市场对长期通胀定价的忽视，让基于短期的边际交易仍将在未来一段时间反复，在一个进入整体低收益+结构高波动的市场中，年末接受高波动会成为当下很多相对收益者的选择。当市场认为的宽松如期而至时，全球真正的滞胀和实物资产的时代会真正开启，这是资源+红利投资者真正要通往的未来场景。但当下，市场对真相或许漠不关心，短期的扰动正是通往寻找真相的圣堂的必经之路。我们的推荐是：第一，在应对长期变化过程中，更受益于海外利率下行+国内经济修复、供给瓶颈更大的大宗商品相关资产（铜、油、油运、煤炭、铝、贵金属、钢铁）仍是具有性价比的选择。第二，如果投资者希望博弈年末的市场切换，根据前文分析可以选择电新（锂电、风电、光伏）、计算机与机器人产业链的主题投资机会进行交易。第三，红利资产（公路、电力、四大行等）作为配置型资金的选择，在未来交易主导的市场中回调有限，建议逆势布局。
风险提示：1）国内经济不及预期；2）政策落地不及预期；3）美国经济超预期下行。
