摘要：
【华创宏观·张瑜团队】欧央行可能只是“嘴硬”——12月欧央行政策会议点评 一瑜中的 核心观点 尽管欧央行行长拉加德明确表示：“目前根本没有讨论降息”，但我们认为欧... 【华创宏观·张瑜团队】欧央行可能只是“嘴硬”——12月欧央行政策会议点评
一瑜中的
核心观点
尽管欧央行行长拉加德明确表示：“目前根本没有讨论降息”，但我们认为欧央行或是出于巩固去通胀成果的谨慎考虑，选择“嘴硬”，其更弱的基本面指向欧央行可能成为降息的“先行者”。
报告摘要
一、12月欧央行会议主要内容
（一）政策决议：维持利率不变，2024下半年开始缩减PEPP。管委会决定将PEPP全额再投资持续至明年上半年，下半年开始，平均每月将再投资规模缩减75亿欧元，2024年底时完全停止PEPP再投资。
（二）经济展望和通胀预测：2023-24预测均有所下调，显示基本面承压、偏下行。①经济预测方面，12月，欧央行对2023、2024年实际GDP增速预测分别为0.6%（9月预测为0.7%）、0.8%（9月预测为1%）。②通胀预测方面，12月，欧央行对2023、2024年HICP同比预测分别为5.4%（9月预测值为5.6%）、2.7%（9月预测为3.2%）。下调的原因主要是能源价格意外下行。
二、“嘴硬”的欧央行
我们认为，尽管拉加德关于降息的表态出乎意料的鹰派，但或许更多是“嘴硬”，主要目的是避免市场过早转向宽松，使得欧央行前期为了压降通胀的紧缩努力白费。具体而言，我们有四点理解：
（一）“嘴硬”的目的？巩固去通胀成果
欧央行对降息表态的谨慎态度背后折射的是对再通胀风险的担忧，风险可能来自两方面：首先，能源价格的基数效应以及前期财政补贴措施的退出，可能导致通胀读数走高；其次，更重要的是，欧央行认为欧元区国内通胀压力仍高，背后主要是单位劳动力成本的强劲增长（后文论证，这种担忧背后的基本面支撑可能较弱，从而进一步证明欧央行当下可能更多是“嘴硬”）。
（二）“嘴硬”的背后？“心”或已软
尽管政策声明中强调了通胀短期再上行、国内价格压力仍高的风险，但实际上欧央行对通胀持续性的评估已在软化。一是，删掉了“预计通胀仍在将在太长的时间内维持在太高的水平”的表述，这意味着通胀预期脱锚的风险或明显降低。二是，经济和通胀展望中，2023-24年预测相比9月均有所下调，特别是2024年下调幅度较大，或指向欧央行进一步确认欧元区经济放缓带动通胀更快下行的前景。
（三）“嘴硬”的支撑？基本面或更“软”
我们认为，欧央行更多或是“嘴硬”，其更可能成为降息的“先行者”，主要是由于其基本面更疲软。
1、首先，从加息冲击传导的角度，或是欧弱美强（详见《债务付息视角下的“欧弱美强”》）。
2、其次，从通胀去化进程来看，针对欧央行目前较为担忧的国内价格压力来源——企业利润和工资收入，或均将走软。
①针对单位企业利润，目前来看，已经出现见顶回落迹象。展望后续，考虑到紧缩政策的滞后效应，工业、服务业产出或仍承压（详见报告《欧元区：“滞”与“胀”的两难》），驱动企业利润进一步下行。
②针对单位劳动力成本，就业市场目前已经出现边际降温迹象。一是，对经济周期活动更为敏感的青年失业率，自5月以来持续回升。二是，Indeed追踪欧元区国家线上招聘广告中的工资增速，自7月以来明显下滑。三是，衡量就业市场供需紧张程度的v/u（职位空缺率/失业率）近期出现下滑，显示就业市场供需再平衡边际改善。
特别是，在v/u基础上，我们进一步对比欧美的贝弗里奇曲线（关于贝弗里奇曲线的介绍，详见《贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？》）。从数据中发现，相比于疫情后的美国就业市场，欧元区的就业市场供需情况并不利于产生显著的工资压力（供给不如美国短缺、需求不及美国强韧），这可能也意味着，欧元区工资通胀的降温更快，欧元区可能是更早的降息者。
（四）资产意义？欧元或是“伪强”，美元难呈“真弱”
欧弱美强基本面格局下，欧元的“强”可能不是真的“强”，进而导致美元或也不会真的“弱”。虽然欧央行表态的“嘴硬”会短暂打压市场的宽松预期，带来欧元兑美元波动冲高，但是，伴随核心经济数据逐步确认欧元区经济走软、通胀下降，市场宽松预期或将“卷土重来”，再使欧元承压，带来美元走弱恐不及预期，甚至于有被动向上的可能。
风险提示：欧元区经济韧性超预期，美联储政策超预期
报告目录
报告正文
一、12月欧央行会议主要内容
（一）政策决议：维持利率不变，2024下半年开始缩减PEPP
政策决议：维持三大关键利率不变；PEPP全额再投资持续至明年上半年，下半年开始缩减再投资规模，到年底完全停止再投资。利率决议方面，管委会维持主要再融资利率、隔夜贷款利率、存款便利利率分别为4.5%、4.75%、4%不变。资产购买计划方面，管委会决定将PEPP全额再投资持续至明年上半年，下半年开始，平均每月将再投资规模缩减75亿欧元，2024年底时完全停止PEPP再投资。
（二）政策声明：不再“too high for too long”
本次政策声明最大的变化在于，对于通胀前景的描述删掉了“预计通胀仍将too high for too long”，显示通胀去化稳步发展，也印证了欧央行“当下利率水平已经达到了足够限制性”的判断。
（三）新闻发布会：根本没有讨论降息
本次货币政策会议，市场最关心的就是关于降息节奏的信息，不同于美联储点阵图下移释放的鸽派信号，欧央行行长拉加德在新闻发布会上明确表示：“我们目前根本没有讨论降息”，竭力打消市场对明年3月欧央行将开启降息的预期。
（四）经济展望和通胀预测：均有所下调
2023-24年经济和通胀展望均较9月预测下调，显示基本面承压、偏下行。①经济预测方面，12月，欧央行对2023、2024年实际GDP增速预测分别为0.6%（9月预测为0.7%）、0.8%（9月预测为1%）。下调的原因主要是：“2023年三季度经济数据疲软且经济状况恶化。最近更多的负面结果以及出口前瞻指标显示2023-2025年净出口倾向下行。”②通胀预测方面，12月，欧央行对2023、2024年HICP同比预测分别为5.4%（9月预测值为5.6%）、2.7%（9月预测为3.2%）。下调的原因主要是能源价格意外下行。
二、“嘴硬”的欧央行
我们认为，尽管拉加德关于降息的表态出乎意料的鹰派，但或许更多是“嘴硬”，主要目的是避免市场过早转向宽松，使得欧央行前期为了压降通胀的紧缩努力白费。具体而言，我们有四点理解：
（一）“嘴硬”的目的？巩固去通胀成果
欧央行对降息表态的谨慎态度背后折射的是对再通胀风险的担忧，风险可能来自两方面：首先，能源价格的基数效应以及前期财政补贴措施的退出，可能导致通胀读数走高；其次，更重要的是，欧央行认为欧元区国内通胀压力仍高，背后主要是单位劳动力成本的强劲增长（后文论证，这种担忧背后的基本面支撑可能较弱，从而进一步证明欧央行当下可能更多是“嘴硬”）。
（二）“嘴硬”的背后？“心”或已软
尽管政策声明中强调了通胀短期再上行、国内价格压力仍高的风险，但实际上欧央行对通胀持续性的评估已在软化。一是，删掉了“预计通胀仍在将在太长的时间内维持在太高的水平”的表述，这意味着通胀预期脱锚的风险或明显降低。二是，经济和通胀展望中，2023-24年预测相比9月均有所下调，特别是2024年下调幅度较大，或指向欧央行进一步确认欧元区经济放缓带动通胀更快下行的前景。但是，考虑到核心通胀的读数仍在历史高位，为了保证去通胀进程的顺利，欧央行仍倾向以“嘴硬”打压宽松预期。
（三）“嘴硬”的支撑？基本面或更“软”
我们认为，欧央行更多或是“嘴硬”，其更可能成为降息的“先行者”，主要是由于其基本面更疲软。
首先，从加息冲击传导的角度，我们在前期报告《债务付息视角下的“欧弱美强”》中，已经详细论述了，与美国相比，欧元区私人部门因为浮动利率型债务占比更高，可能要承受传导更快、幅度更大的加息冲击。
其次，从通胀去化进程来看，针对欧央行目前较为担忧的国内价格压力来源——企业利润和工资收入，或均将走软。
1、从收入法角度，拆分GDP平减指数为：
将每单位实际GDP对应的劳动者报酬、经营者盈余、生产和进口税减补贴分别称为“单位劳动力成本（unit labor costs）”“单位企业利润（unit profits）”“单位税收（unit taxes）”。
根据式（1），可拆分出GDP平减指数同比增长的三个分项拉动。
2、从上述收入法视角看，今年以来的高通胀是由于单位利润和单位劳动力成本双高。但是目前来看，企业利润已经出现见顶回落迹象。2023Q3，单位企业利润对价格增长的同比拉动大幅下降1个百分点至1.9%。
3、展望未来：
①针对单位企业利润：考虑到紧缩政策的滞后效应（详见报告《欧元区：“滞”与“胀”的两难》），工业、服务业产出或仍承压，驱动企业利润进一步下行，缓解通胀压力。
②针对单位劳动力成本，重点即是观察就业市场的冷暖情况，目前已经出现边际降温迹象，或指向单位劳动力成本趋缓。
一是对经济周期活动更为敏感的青年失业率（25岁以下人群失业率），自5月以来持续回升，或是经济活动放缓、整体失业率上行的早期信号。
二是，Indeed追踪欧元区国家线上招聘广告中的工资增速，编制wage tracker指标，显示欧元区工资增速自7月以来明显下滑。
三是，衡量就业市场供需紧张程度的v/u（职位空缺率/失业率）近期出现下滑，显示就业市场供需再平衡边际改善。
在v/u基础上，我们进一步对比欧美就业市场的贝弗里奇曲线（关于贝弗里奇曲线的介绍，详见《贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？——海外论文双周志第10期》）。从数据中发现，疫情后，美国的贝弗里奇曲线似乎有所外移，即，同等失业率水平下，职位空缺率变得更高，对应v/u更大，就业市场紧张程度更高。而欧元区的贝弗里奇曲线本身似乎并未移动，只是就业市场（u，v）的点沿着疫情前的贝弗里奇曲线上移，或指向疫情后欧元区就业市场供需紧张情况的发展程度不及美国。换言之，相比于美国，欧元区的就业市场供需情况并不利于产生显著的工资压力（供给不如美国短缺、需求不及美国强韧），这可能也意味着，欧元区工资通胀的降温更快，欧元区可能是更早的降息者。
（四）资产意义？欧元或是“伪强”，美元难呈“真弱”
欧弱美强基本面格局下，欧元的“强”可能不是真的“强”，进而导致美元或也不会真的“弱”。虽然欧央行表态的“嘴硬”会短暂打压市场的宽松预期，带来欧元兑美元波动冲高，但是，后续伴随核心经济数据逐步确认欧元区经济走软、通胀下降，市场宽松预期或将“卷土重来”，再使欧元承压，带来美元走弱恐不及预期，甚至于有被动向上的可能。
附录：欧央行货币政策声明主要内容
