摘要：
专题：直播中|2023新浪财经分析师大会 李蓓、盛松成、刘元瑞等大咖出席 炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！... 专题：直播中|2023新浪财经分析师大会 李蓓、盛松成、刘元瑞等大咖出席
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11月24日，2023分析师大会暨第五届新浪财经“金麒麟”最佳分析师颁奖盛典隆重召开。盛松成、李迅雷、刘元瑞、李蓓等300名专家、学者、行业掌舵者、顶级基金经理、首席分析师齐聚上海，共同探讨未来机遇与挑战。
在半夏投资创始合伙人李蓓的主持下，华创证券研究所副所长张瑜和天风证券策略首席分析师刘晨明就《2024年投资机会在哪里？》展开了圆桌讨论。
针对主持人李蓓提出的“什么样的事件会使得房地产超预期转好”这一问题，张瑜从房地产行业三大主体出发给出了见解，买房子的（居民）要看到房价上涨的新一轮的财富预期；盖房子的（地产商）要看行业集中度系统性地真正开始回升；给贷款的（金融机构）要系统性扭转风险偏好。
张瑜举了中国此前四次产能过剩的例子，认为当下第五次产能过剩的解决办法就是“自上而下、打破蛋壳”。她说，市场所有人在鸡蛋里面，基于现在已有的规则去推演宏观经济，是推不出来那条阳光大道的。需要有人从外面把蛋壳打开，让一束光进来。由外到内，自上而下，打破规则，才能发生本质反转。
以下为圆桌论坛实录：
主持人：2023是不凡的一年。回顾过去的11个月，全球科技、社会、政治、经济都迎来重要变化。生成式AI技术迅速破圈并成功开启商业化之路，拉开了下一轮科技引领生产力变革大潮的序幕。全球经济的复苏展现出内生动力和韧性，供应链恢复、消费回暖，每个市场从业者都在勤勉而敬业地耕耘，重塑着我们生活的确定性，构建着新的希望。在这些变革、挑战与希望里，我们重新梳理自己的定位，适应着自己的角色，承担着时代赋予的职责，也在不断试探自己的能力边界，寻求突破与创新。
接下来是一个圆桌环节。我们请到了半夏投资创始合伙人李蓓， 对话华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜，与天风证券研究所所长助理、策略首席分析师刘晨明，大家一起聊聊2024年的投资机会。接下来我把时间交给李蓓总。
李蓓（主持人）：很高兴今天有这个机会跟两位优秀的分析师做一个交流。我们为了这次交流还做了一个小功课，我们事前做了一个问卷，问卷涉及对于经济的驱动、市场的走势以及结构性的机会的判断。这个问卷的回答者包括台上两位分析师，还包括其他的6位获奖分析师，一共收集到了8份问卷，我们做了一个统计，如图所示先给大家看一下结果。
这是我们所关心的一些问题，第一您认为明年经济和市场最有可能的向上因素；第二个问题，哪些因子会带来向下的因子。大家一致期待的领域是基建（地），另外三项比较期待的是海外经济的韧性，最后一个期待是美联储转为宽松。
再看下一个问题，大家最担心的因素比较一致的是房地产继续下滑，第二项同样担心的是消费的持续低迷。这个环节先请两位分析师就这个话题讨论一下，因为两位的答案比较一致，两位在第一个问题上选的都是B和D。我想提出一个问题，比较有意思的是，现在大家都能够发现有一个一致的未来政策的着力点，中央财政加杠杆，我们看到了化债基金，看到了特别国债以及后面还有三大工程，但是同时又看到了一些限制地方政府举债的政策，比如12个重点省份，在这种中央加杠杆刺激和地方政府收缩的环境之下，它的合力会怎么样？或者说它有一些什么结构性的变化，我自己有一个猜想。传统基建，比如公路历史上主要由地方政府在干，而这一波的中央加杠杆更加强调水利和三大工程，如果讨论三大工程的话，比如城中村，明年在拆，而不是在建，所以我的猜想是，第一个是合力问题，第二是结构问题，想两位谈谈自己的看法。
另外，各位还可以谈一下自己其他的想法，谢谢！
张瑜：我们给优秀的策略做一个铺垫。首先，以往来看地方债务到了高峰，14、15年也是这种情况，当时也是稳增长的意愿非常强，我们发现2015年这个事没有达成合力，15、16年打出了合力，关键在于有没有看到新的划时代意义的一些融资方式的创新，去解决央地之间债务到期和稳增长之间激励不相融的问题。以10月份为代表的特别国债，似乎给我们了一些想法，上次明确出这个信号的是15、16年的PPP，当时PPP绕开了卖地，绕开了地方税收，等于是创新了新方式，这次特别国债代表了中央加杠杆，以及明年政策性的配套，这是我相对比较乐观的一个点，我们依然觉得基建有可能会是明年经济向好很重要的因素。我依然觉得扩张大于紧缩。
第二，海外。海外可能超预期也是很多人去选择，包括我也选了这个选项。作为一个分析师，一个负责任的观点是，我们更像是在前面用手电筒照前路的人，我的手电筒照到哪些位置，哪些位置没有坑坑洼洼，我们就能给出明确的观点，手电筒之外的位置我只能做逻辑推演，但是并不具有确切证据，只能一点点往前推。美国在这么高的加息情况下，相信未来总有一天压力之下会破碎，总有破的那一天，出现各种各样的问题，就现在而言政府、居民、企业三大部门，两大表项还看不到确切裂开的缝，让我去判断这个风险点。
我们没有理由对未来一两个季度很快对海外的经济做进一步的大幅下修的判断，包括美国前期疫情期间耐用品先卖得比较好，耐用品去库，服务业恢复得比较好，所以前半段我们出口好，后半段服务下来了，经济弱一点了，但是会不会耐用品去库，后面会有一些新的想象。这依然是从体量上，从预期上都非常值得跟踪的点。
刘晨明：张瑜老师从宏观角度跟大家聊了情况。我补充几个中观维度的线索，因为我们选的答案一样，一个是海外的需求，一个是国内的基建。
首先海外需求这方面，耐用品消费确实有可能到了一个换周期的节点了，上一波爆发海外需求是在2020年年中到2021年年中，对应我们出口制造业爆发的点，这时候美国老百姓在家里待着，买了大量家用的，包括办公、办公的耐用消费品，跟它相互验证的就是半导体周期，半导体周期也是大概在2021年三季度见顶，像耐用品里面的核心需要用到芯片，2021年下半年开始一路到最近这段时间都在往下走，耐用消费品的增速，包括出口以及再到美国这部分的去库存，相当于经过两三年换机周期到了，这是一个必要条件，更多地要看居民部门有没有这样的消费能力，如果消费能力能维持，耐用消费品会看到一些变化。最近的中观数据确实有这种迹象，国内9、10月份手机的出口数据，包括对应的美国的电子产品、家用电器的增速也是第一个月开始转正，所以我很认同张老师的分享，关于耐用品消费。
第二，对于基建方面，因为基建的表观增速已经两年非常高了，去年和今年基建表观增速在9个点左右，但这个过程当中会发现，对中观层面的拉动极其有限，比如沥青、混凝土、螺纹、玻璃、水泥等等，好像跟基建增速对应不上，里面有各种各样的因素，随着未来如果中央层面杠杆力度，包括资本金发得足够多，我觉得明年的基建表观增速有可能没那么快，但是对实际的中观的资本拉动有可能会有改善。
李蓓（主持人）：第二个问题比较有意思，大家都非常担心地产继续下滑，请问两位出现什么情况这个东西会意外超大家的预期？大家有没有想过什么情况下，房地产会比大家想象得更好，甚至变成一个正面的力量？如果你觉得没戏给出理由。
张瑜：房地产在我看来，什么东西出现了会扭转局面？无非是房地产行业不同主体有不同的变化，买房子的、盖房子的，以及房地产行业敢给贷款的。首先我得看到不管什么样的政策放松，比如北京户籍放开之类的，能够看到有房价上涨的新一轮的财富预期，现在买房的收益率减首付买先进理财的收益率，这个超额收益率目前是负的，已经负两年了，现在为止房子这个资产就是跑不过现金的，从居民端它衡量的是资产配置收益率的问题，解决这个我就会乐观。
从盖房子的人本质上解决的是行业格局和预期的问题，所以看到行业集中度大幅度上升，日本90年房地产见顶之后，一直到2000年，十年时间日本房地产企业破产数量维持十年在高位，一直到2000~2001年左右开始回落，才看到日本房地产行业集中度才开始回升，就意味着是否出清不是看死了多少家，而是看行业集中度能不能系统性地真正开始回升。如果产能集中度开始有效回升，并购贷的应用开始实际上回升，我会转变这个看法，它的表征指标是土地溢价率，表后指标是并购贷以及供给主体的变化。
对于金融机构来说，以当年美国、日本为例，日本金融机构首先怎么把风险吃下去，另外怎么把风险拉下去，吃下去看到的是金融机构稳健性的下降，但是消化过程中可以把坏账剥离，比如97、98年的手段，我认为这个可以系统性扭转金融机构风险偏好的。第二种行为是你可以帮我把分母做大，注资本金，让我可以消耗这个风险，这没有问题，如果能看到财政部对国有打夯进一步的注资，也能够转移偏好，银行的坏账率先见顶再回落的过程中，是日本、美国房地产的预期才能够本质变化的一个关键节点。以上这些情况，哪一两个发生了我都会变得更乐观一些。
刘晨明：补充几点，存量的保交楼在我的理解里也很重要。去年年底的时候，大家看好消费还是蛮多当时我们对消费包括整个今年我们都是比较谨慎的，对于消费这个事情，我自己理解是保交楼如果不能让大家拿到房子，心理上的影响还是蛮大的。我自己觉得这个事情会有很多连锁反应，一来是对消费，二来是对买房的更多的未来的预期，我觉得保交楼也是蛮重要的一件事情。
李蓓（主持人）：后面的答案再揭晓一下。第一大家怎么看明年的市场，大部分选择了窄幅震荡，关于市场风格大部分认为还是小盘优先，小部分认为大盘优先。关于相对看好的行业，这个相对来说共识度不是特别高，但是比较热门的包括医药、上游资源，最热门的三个是今年表现比较好的，包括AI应用、AI硬件、消费电子，还有军工，不看好的比较集中，集中在金融、地产、消费，以上是大家的答案。
我们把这个问题浓缩一下。我们往往需要思考共识以外的可能性才更有意义，什么情况出现会打破现在大家的窄幅震荡的格局？我们肯定不会大跌，什么情况出现超出15%的上涨？第二个问题，大家现在一致不看好的这三个行业，金融、地产、消费有什么逆转？地产已经讨论了。第一，总量共识什么情况会打破？第二，大家的风格共识，包括小盘占优，以及不是顺周期的，顺周期的都不行，传统顺周期都不行，怎么打破这个共识？
张瑜：我讲宏观，宏观共识怎么打破这个问题我真的思考过。我们回顾历史上前几次过去二三十年产能过剩比较严重的五次，现在是第五次。我们回顾在历次产能过剩之前的前一年，其实没有人能够推演出为什么下一年见底就好了，总结来说市场所有人在鸡蛋里面，你基于现在已有的规则去推演宏观经济，为什么悲观，因为你推不出来那条阳光大道，你觉得应该宽松降低融资利率，你觉得汇率压力很大，你觉得地方政府应该扩信用，但是今年债务到期，矛盾了，你觉得中游企业应该跟随国家号召干起来，但全产能过剩，矛盾的，价格是涨的，怎么补库。回归前几次问题的解决，全都是自下而上，有人从外面把蛋壳打开，让一束光进来，我们要打破规则，才能发生本质反转。96、97年中国几个大行坏账率20%多，08、09年当时觉得经济压力很大，外需崩了以后四万亿，加上地方配套10万亿，现在130万亿GDP拿出二三十亿稳增长，第二天肯定有弹性。14、15年产能过剩非常严重，但是没想到可以通过环保这种手段快速供给侧去产能，还能通过棚改货币化拉需求，价格预期打出来了，2020年外升碰到海外供应链全球外需逻辑的演变，没有一次是在鸡蛋里面内生出来的，都是要从外生才能本质上改变预期的那一下。明年宏观的变局有没有突然之间超预期好起来了？那就是自上而下，自外而内，有一个人把鸡蛋从外面打开壳，一束光照进来，我们就都变了。
刘晨明：咱们讨论结构也是讨论指数，沪深300最主要代表的是顺周期，是大盘股，这三个问题可以连在一起，从300指数怎么样，到大盘怎么样，到顺周期的行业怎么样，这里面最主要的变量我理解是广义财政赤字率能干到什么水平，历史上很多其他的指标都没有那么重要，关键是财政扩张的力度，就是广义财政赤字率。以前每轮的ROI的上行周期背后都有广义财政赤字率大幅度上升，同时大盘股占优、顺周期行业占优，如果明年指数层面有突破，背后就是广义财政赤字率提升的幅度足够大。
另外一个风格，很多行业里面大家选的是跟AI相关的，这一类行不行并不取决于明年经济怎么样，经济好或者坏关键在于看AI自身的产业周期，AI海外巨头能否应用新的变化出来，国外能否有对标的，这两个要分开讨论，大概是这样的逻辑过程。
李蓓（主持人）：我觉得可以总结一下两位的发言，广义财政赤字的上升就是那一道蛋壳外的光。就看决策层是否有这个魄力，拿出这个工具。
